博道投资史伟：聪明钱在入市，A股正处牛头状态

        A股从今年7月22日开始了一轮持续上涨，上证指数将向2400点发起冲击。阳光私募上海博道投资近日给客户的9月产品报告中，提出了牛市格局的乐观预期。

        这份报告的作者是上海博道投资的投资总监史伟，史伟综合分析利率体系、宏观经济与企业盈利、股市估值、全社会资金流动，股票市场大概率处于牛市初期。

        在史伟的牛市逻辑中，其论据之一是“smart money”（聪明钱）在流入股市。产业资本、大股东、管理层等通过定向增发、直接增持、兼并收购等参与股票市场，甚至不少是大额增持。

        他提出：“高净值客户，通过直接开立股票账户，委托资产管理机构进入股市越来越多，我们观察到5000万与1亿的新增账户比例显著上升。高资产人士不断涌入股票。考虑到银行理财与信托产品几十万亿的存量规模，未来需要寻找投资渠道；而房地产升值前景又不明朗。未来潜在能够进入股市的资金数量庞大！”

        事实上，在A股近两个多月的高歌猛进中，“反弹轮”、“牛市论”并不少见。但随着近日市场波动，券商争论正在加大，由于史伟在投资业界谨言慎行，其在争论中给出“牛头”判断，并以高资产人群的资金流为据，在众多市场声音中引发业界关注。       

        以下是史伟的报告全文：

牛头渐强、熊尾渐弱

                文/史伟

        综合各方面信息、分析与预测，牛市处于孕育阶段，大概率的我们处于牛头状态之中。

        经历了2007、08、09年宏观经济与股票市场大幅波动的投资者，自上而下的分析框架深入人心，且擅于通过对宏观经济的变化分析、预测股市波动。所以在今年经济增长继续回落的环境下，该类投资者对于股市的反复活跃表示出费解。特别是8月份经济数据公布后，股市仅出现了短暂回落就又再度活跃，也令笔者陷入深思。

        根据股票定价模型，股票价格受到现金流与贴现率的双重影响。2007、08、09无风险收益率虽然也波动，但是没有宏观经济波动剧烈，而宏观波动直接影响企业盈利与现金流，所以当时宏观经济为主要矛盾。然而在2009年之后，地方融资平台、城投债等理财产品，显著拉高了“无风险收益率”，这也直接奠定了之后几年熊市格局。之后经济的回落（无论是潜在产出与实际产出的回落），都降低了制造业的资金需求，但是由于房地产与地方债务两个略显扭曲的领域的资金需求，致使出现了经济回落而资金利率未能回落的局面。但是从2014年开始，房地产市场出现了量价齐跌的局面，房地产信托利率出现了回落，说明房地产领域对于资金需求也开始回落。地方债务本身就是2009年救市的畸形产物，随着中央的逐步规范，八号文、国务院关于地方债务规范意见等等，地方债务对于资金需求也将进入下降通道。资金需求面全面进入萎缩状态，股市针对的“无风险利率”确定进入下降通道，那么股市走牛的分母基础已经具备。

        光是中国，国际经验来看，无风险利率的下行，都能促进股市进入牛市格局。事实证明，无风险利率下行构成了股市波动的主要矛盾.

        回到对分子的判断，宏观经济虽然还处于下滑之中，但是名义GDP（国内生产总值）快速下滑的阶段似乎已过。从2011年接近20%的名义GDP到目前9%左右的名义GDP，基本回落的一半。虽然未来名义GDP会下滑到7%或者8%上下，但是与20%下滑到9%相比，回落空间已经不大。同时企业具备学习能力，知道如何调整供给、控制现金流等；比如产能最为过剩的钢铁行业，我们在今年也看见了吨钢盈利回升的局面；而供需格局更好的电力行业，今年则明显出现了盈利回升。考虑到蓬勃发展的新兴产业、TMT产业，整体企业盈利与现金流，有望先于宏观经济起稳回升。所以笔者认为，争论实际GDP到底回落到5%还是6%，对于判断股市波动而言意义并不是那么大。

        进一步分析，十八届三中全会开起的新一轮改革，确实稳定了社会预期与经济活力，我们观察到企业家移民潮不再那么火热。改革不仅提高了经济的潜在产出能力，也提高全社会风险偏好，包括企业家对于未来的发展预期。而我国不缺乏优秀的企业和企业家，当制造业发展进入瓶颈后，阿里、腾讯、小米等企业的崛起，都构成了资本市场发展的基石（虽然没在国内上市，但是A股与其关联、受其带动的企业存在。）不少行业、不少企业本身已经处于牛市之中，股票市场微观层面牛股依然不少。

        回到股市估值层面，从2010年至今沪深300的估值已经压缩到8倍多市盈率，横比、纵比都是较低状态，股市本身就具备投资价值。特别是如果经济能够起稳，利率体系能够下行，分子、分母都具备了估值修复的基础。牛市格局的基础已经基本具备。

        在上述条件成立下，我们看到“smart money”（聪明钱）在流入股市。产业资本、大股东、管理层等通过定向增发、直接增持、兼并收购等参与股票市场，甚至不少是大额增持。高净值客户，通过直接开立股票账户，委托资产管理机构进入股市越来越多，我们观察到5000万与1亿的新增账户比例显著上升。高资产人士不断涌入股票。考虑到银行理财与信托产品几十万亿的存量规模，未来需要寻找投资渠道；而房地产升值前景又不明朗。未来潜在能够进入 股市的资金数量庞大！

        综合分析利率体系、宏观经济与企业盈利、股市估值、全社会资金流动，股票市场大概率处于牛市初期。

        （作者系上海博道投资管理有限公司高级合伙人、股票投资总监，13年证券基金从业经验。历任东方证券行业研究员、华宝兴业基金公司高级研究员、基金经理助理、华宝兴业动力组合股票基金经理，交银施罗德基金公司交银先锋股票基金、交银主题混合基金基金经理、权益部副总经理。）