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策论〡都是预期惹的祸

徐远/北京大学国家发展研究院副教授
2014-12-01 07:16
来源:澎湃新闻
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        本次降息的实际效果是割取一部分商业银行的利润,转移给地产和大中型国企。考虑到商业银行的利益受损,不良资产的风险又比较高,政策层面可能会采取措施进行补救。至于股市大涨,更多是由于人们对于进一步政策的预期。

蹊跷的降息

        这次降息蹊跷的地方太多了。21日晚上宣布的,可白天股市就提前涨上了,而且不是一点点,一涨就是1.4个百分点。降息就降息吧,还是非对称的,贷款利率比存款利率降得多,摆明了跟银行过不去?这也就罢了,还把存款利率上浮的上限从1.1倍提高到1.2倍,基准存贷利差进一步压缩,看来是跟银行死磕上了。

        蹊跷归蹊跷,市场对这次降息的反应却非常积极。从21日开始算起,上证综合指数一连拉出6根大阳线,累积涨幅已经达到9.4%,一举跨越2600点大关,报收2683点。上证指数上一次立于2600点以上,还要回溯到2011年8月。三年弹指一挥间,高位买入的股民们不知在哪里安好了,也就难怪“牛头初现”,“卖房炒股”的乐观情绪又跃然纸上了。

        乐观归乐观,分析还是要有的。企业要投资,股民要炒股,都要对后面的形势有个清醒的认识。进了股市的人,看着大盘猛涨不跟风估计也很难,没跟上的估计很多人一边懊恼,一边摩拳擦掌。问题是跟风之后怎么办?钱进去了,脑子可得清楚,除非玩的不是自己的钱。

降息的实际效果

        先来看看这次降息的主要内容:(一)存款基准利率下调0.25个百分点,活期利率不变,取消3年以上存款基准利率;(二)贷款基准利率下调0.4个百分点,减少贷款基准利率的档次,表现为只设1年以内、1-5年、5年以上三档,不在分设6月以下和1-3年两档;(三)存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。

        抽丝剥茧,可以推演出这次降息的三条实际效果:

        第一,存款利率其实没降,或者说最多降了一点点。考虑到商业银行竞争比较充分,中长期银行用足上浮空间的可能性比较大。以1年期存款为例,基准利率从3%下降到2.75%,但是上浮区间从1.1倍增加到1.2倍。一里一外,倘若用足上浮空间,最后存款利率不变。再比如,3年期存款利率从4.25下降到4,用足上浮空间的话上限分别为4.675和4.8,反而上升了0.125个百分点。类似计算,活期上限也是上升了0.035个点,3个月、6个月、两年期存款分别下降了0.04、0.02、0.105个点,下降幅度微乎其微。

        第二,既然存款利率没降,市场化定价的贷款利率也不会下降。市场化定价下,贷款利率等于无风险利率加上一个风险贴水,现行体制下无风险利率可以用存款利率来近似,风险贴水取决于贷款户的资质,不会因为一次微小的降息而发生大的变化。既然这两者都不变,贷款利率并不会变化。对于非国企特别是中小企业,甚至一些地方国企而言,贷款利率已经市场化了。也就是说,市场普遍预期的降低企业融资成本,并不会发生

        第三,定价比较刚性的贷款利率还是会下降的。比如房贷利率,比如大中型国企的利率,都是跟随贷款基准利率而调整,应该会随着降息而调整。这是这次降低实际受惠的部门。

大猪飞在天上,小猪趴在地上

        房贷利率应该会下降,这对房地产市场是利好。毫不奇怪,这几天地产类股票的表现很突出。万科、保利、招商这三家大地产公司的股票,从上周五到这周五短短六个交易日分别涨了18%、25%、32%,分明是一次地产股的大跃进。

        涨势是如此喜人,大家兴高采烈,奔走相告之余,可能也会有一点狐疑:这么个涨法,怎么看着像创业板小股票,不像是地产龙头大股票?股票看多了,这么涨法的,大多是小盘股,没见过大盘股这么涨的。或者,中国人最后的心思还是在房子上,毕竟看着实在,即便放着不住心里也踏实。中国经济短期企稳,或者还是要看房地产行业的复苏。

        大中型国企的贷款利率一般随着基准利率而浮动,而且常常是下浮,这次降息会降低他们的利息成本。不过,利息成本的降低主要是针对大中型国企,中小企业就没这个福分了。反应在股市上,是这次大盘股涨幅惊人。中国股市这两年一直是小盘股涨得比大盘股多很多,不过这次却是一反常态。数据上看,代表大盘股的上证50和沪深300指数分别上涨了14.2%和10.7%,而中小板指数和创业板指数分别只上涨了3.8%和5.1%,可谓是“大猪飞在天上,小猪趴在地上”

        不过,仔细计算的话,利息成本的降低很难支撑如此之大的涨幅的。目前,全社会人民币贷款余额约为80万亿,平均贷款利率估计为7.5%左右,其中大中型国企占用了一半左右的信贷资源,平均利率估计不到7%。大中型国企贷款余额以40万亿计算,平均贷款利率下调以0.4%计算,利息成本下降1600亿左右。

        作为参照,2013年全国规模以上工业企业利润总额6.3万亿,2014年1-10月这个数为5万亿。1600亿相当于全年利润的2.5%左右。按说2.5%的利润增加不该引起股价9.4%的股票市值涨幅,那么是什么风把猪吹到了天上呢?

        这次降息突如其来,像是2012年夏天以来的第一场雪,本身的实际效果虽然不大,但是引发的遐想却是太多了。市场对于进一步降息降准的预期不是强烈,而是非常强烈。降息降准不但能改善企业利润,还能降低短期经济风险,一下子人们的风险厌恶情绪消失的无影无踪,猪自然被吹到了天上。看来,都是预期惹的祸。

        不过,预期上去了,能否兑现却是另外一回事。有时候,预期就是用来被落空的。猪都飘到了天上,离落地还会远吗?

手心手背都是肉,挖肉不会太着急

        可是,降息固然利好房企和国企,但是也有人受损的。在银行资金成本不变的情况下,降息其实是割银行的肉补给企业。目前经济不景气,割银行的肉补企业无可厚非,甚至可以说是有为之举。

        从市场表现来看,这次银行股表现不算好,应该说很差。从11月21到11月27号,银行股的表现是显著落后于大盘的,工农中建交五大行分别上涨4.1%、5.9%、5.5%、5.3%、10.7%,平均上涨6.3%,比起上证50指数10.5%的涨幅低了将近一半。银行指数涨了7.4%,同样是远远落后于大盘。上周五(11月28号),在宣布降息4个交易日之后,五大行突然爆发,一天就分别上涨了5.5%、6.0%、8.1%、7.1%、10.1%。不过,四个交易日之后的暴涨,应该是与降息无关了,而是受到进一步降准、存款保险等市场传言的刺激。

        不过,手心手背都是肉,就这么挖银行,也不是个办法。尤其需要注意的是,这两年商业银行的日子虽然过得还可以,但是娇惯的孩子多淘气,潜在的风险其实也很高的,特别是不良资产比例开始上升。倘若银行体系出了问题,那绝对不是闹着玩的,一夜回到解放前可不是开玩笑。一个可能性是,政策层面可能会对商业银行进行一些补救,安抚银行体系的利益,周五银行股的大爆发,或者与这个有关。

        回到降息降准的预期上。考虑到目前实际存款利率为正,实际贷款利率很高,进一步降息的空间其实是有的。不过,挖银行补企业的事情不会多干,毕竟银行也是亲儿子,这么多年来政策层面一直对银行呵护有加,而且银行不良风险正在上升,不会挖得太狠。倘若要进一步刺激的话,降准的概率比降息高

        

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