三个学术民工：沪港通了吗？

        当然通了！

        在2014年11月17日，沪港通开闸试水，成为2014年上海国际金融中心建设的最重要事件之一。尽管沪港通还带有不少严格的约束，例如，参与港股通个人投资者资金账户余额有设定门槛、对资金实施闭合路径管理、总交易额度和当日交易额度也均有限制。但是，沪港通仍然是香港、上海之间资本流动的一个重要渠道。

        在沪港通正式开通之前，各界有一个共识，就是沪港股价将有明显趋同。在此共识之上，也自然有个推论：恒生AH股溢价指数亦将趋同、甚至不再重要！

        刚开始的事实似乎也表明，这种猜测是有道理的。2014年，AH股溢价指数一度在100附近波动，在沪港通开通当日的11月17日，AH股溢价指数为102，两地股价基本持平。

        但后来的形势发生了急剧变化，AH股溢价指数迅速上升。到2015年1月16日的顶峰，该指数为133，创下了近年来的最高纪录！也就是说，相同的股票，沪股要比港股贵33%。可见，沪港通并没能带来两市的股票价格趋同；两地的股票价格背离，反而在沪港通之后有所放大。

        实际上，沪港通只是为沪港之间的资金流动提供了一种可能的渠道。但这个水渠中的水流是否充盈，还需要进行分析。

        港股通和沪股通，分别面临着105亿和130亿的每日交易限额。这似乎是一种约束。但从历史数据来看，只有沪港通开通的首日，沪股通的当日投资额度告罄，在其他所有交易日，沪股通、港股通的投资额，都远远低于交易限额。

        截至1月末，沪股通的当日投资额度平均使用比例为16%，港股通的当日投资额度平均使用比例只有6%。或者说，每天双向投资额加起来，也只有26亿。可见沪港通之后，实际上的资金流动相当有限。因此，资金流动，对两地股票价格的拉平作用也极为有限。

        那如何解释沪港通之后，两地股票溢价放大，以及同时相互的投资并不活跃？以学术民工的揣测，两地投资者价值理念的不同，是目前沪港股票价格分裂的最重要原因。其中，香港投资者更看重分红和长期基本面；而内地投资者更看重货币政策、监管政策等各种短期因素（例如小川是否穿秋裤），投机性较强。

        作为一个佐证，我们筛选了69只股票，这些股票在2014年之前，都已经在上海A股和香港H股同时上市。计算这些股票在2014年全部交易日的波动率可以发现：第一，这些股票价格的平均波动率，沪A股是港H股的1.32倍！第二，从单个股票来看，69只股票中，有50个股票的价格波动率，都是沪A股大于香港H股，只有19个股票的波动率是港股大于沪A股。

        更强的投机性，当然带来更大的波动率；而更大的波动率，当然要求更高的回报。可见，两地投资者价值理念存在分歧，所以相同股票的价格波动率也存在差异，进而两地股价也可能在一段时期内走势迥异。

        但是，我们观察的毕竟是两个市场的同一只股票，其价格背离难以持续放大。从数据来看，2007年7月以来，AH股溢价指数的历史均值为116。目前的AH股溢价指数已经高于这一历史均值，值得关注。而且，这是在沪港通已通、深港通待通的情况下发生的。

        不过，溢价指数只是众多观察角度之一，AH股溢价指数的影响因素也很多，何谓长期、短期也是一个模糊的问题，更何况学术民工还有别于金融民工。聊聊千言，姑且听之吧。

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        关于恒生AH股溢价指数：2007年7月，恒生AH股溢价指数开始发布，该指数追踪A股和H股同时上市的股票价格差异。指数越高，代表A股相对H股越贵（溢价越高），反之亦然。

        

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 “三个学术民工”——本专栏由徐奇渊、李晓琴、杨盼盼倒班为您特供。专栏主要生产全球价值链的科普文章，也顺带打磨世界经济热点。希望用谈风月的心情谈谈经济。