中金公司：银行资产最快二季度分拆，复制中石化销售公司传奇

银行：资产分拆上市，估值提升空间巨大（中金公司）

投资建议

        我们建议投资者关注银行旗下资产（如理财、信用卡、私人银行等）的分拆乃至最终上市对银行整体估值的巨大正面作用。继续强烈看多A股银行股，目标价10倍PE（上涨空间为60%），推荐平安/中行/光大/交行/招行。

理由

（一）银行为什么要做旗下资产的分拆乃至最终上市？

        混合所有制改革的应有之义。这些业务（如理财、信用卡、私人银行等）较为市场化，被纳入现有银行体系作为一个部门运作，在机制/薪酬等方面都不适应日趋激烈的市场竞争。

（二）什么时候会做？

        分拆（即成立独立子公司）最快今年二季度，中期以上市为目标。

（三）哪些资产会被分拆？

        最先被分拆的是银行理财，其次是信用卡和私人银行，投行/金融市场/托管等新兴业务也有分拆可能。

        （1）银行理财：如果分拆上市，价值占银行市值的13%。截止到2014 年上半年，银行业理财产品余额为12.65万亿元，同比（比上年同期）增长39.3%。2013年底上市国有银行+股份制银行理财余额为8.2万亿，预计到2015年底会达到16万亿。如果按照资产管理公司的平均P/AUM（5.9%）来估值，则银行理财业务的价值为1万亿，占对应银行市值的13%，其中光大/华夏/兴业分别为33%/27%/19%。

        （2）信用卡：如果分拆上市，价值占银行市值的9%。我们估算2013年上市国有银行+股份制银行信用卡业务总收入（利息收入+非利息收入）为0.17万亿，如果参照美国4家上市信用卡公司的平均P/I（3.9x，I 为利息收入+非利息收入）估值，则银行信用卡业务的价值为0.67万亿，占对应银行市值的9%，其中光大/平安/招行分别为20%/17%/19%。

        （3）部分银行在互联网金融领域也可能尝试分拆或成立新的子公司。

（四）这些分拆的资产对估值有什么作用？

        光大银行理财和信用卡单独估值就占银行现有估值的22%，其中对光大银行的贡献高达53%。

（五） 哪些银行最受益？

        光大/平安/兴业/交行。我们预计，光大/平安可能率先试点银行理财业务的分拆，且被分拆业务占现有市值的占比最高；兴业可能会率先尝试互联网金融相关业务的拆分。

        A/H 银行股交易于6.3/5.4 倍2015 年市盈率和1.03/0.89 倍2015年市净率。

风险

        坏账风险加速暴露。