宋国青：发审委审出来的股票就是随机的

        主讲人：宋国青 （北京大学国家发展研究院教授）

        主题：“CMRC中国经济观察（CEO）”第40次季度报告会“十周年专场”

        时间：2015年3月14日

        主办：北京大学国家发展研究院

        【编者按】

        谈起注册制，北京大学国家发展研究院教授宋国青以创业板的一只股票举例，市净率是六倍多，市盈率是七八十倍。这家公司因为上市而产生了多少新的东西呢？并没有产生。那这样的表现就是乌鸡变凤凰，身价几倍的涨。

        这些经过发审委特别审批的创业板公司，为什么可以上市呢？宋国青原来认为，发审委特别会审批，把好企业审批出来了。可是看了发审委挑出来的那些股票和市场我们随机挑出来的股票企业，用一些指标来度量，这个事真不好说。宋国青表示，原来想象的是发审委挑一些坏企业，也不是这样的。所以这样的事情意味着，发审委审出来的股票就是随机的。这是一个表扬，就是他们没做坏事。

        以下是澎湃新闻(www.thepaper.cn)对宋国青发言内容的摘录：

中国的股价没有直接反应经济状况

        股市这个东西有点复杂，在完整的模式里面，增发新股做模型做不进去。你简单想象，负债率太高，发新股就可以降低资产负债率，资产负债率一降低，问题就解决了，所以发新股。

        逻辑上也可以这样讲，但事实是在经济不景气的时候，股票价格跌得非常惨。在他们的模型里面没有股票市场，当然这个背后更深的逻辑到底是怎么样的，我们先不去管他。

        就我们现在明显的问题来说，经济至少从2011年到现在，我们看到通货膨胀在不断下降。现在你要平均来说，环比同比都是负数了，实际经济增长也在下降。这些东西都下降了，股市现在跟实体经济相比，股市涨得好。我不是说这个股市不对，没有任何这样的意思。

        这说明一个什么问题，我们跟一般市场意义上的股票市场不一样。那个是经济不景气的时候，股票就大跌。我们现在股市是这样一个情况，背后隐藏着一个东西，其实是我们股价之间有一个垄断因素，如果能把这个垄断因素给除掉，发新股，就可以解决很多的问题了。

        这些都是一些很简单的东西，大家都讲了很多了。发股票，降低负债率，所以人家说要注册制。

 注册制让所有的凤凰变乌鸦

        前一段时间，创业板的市净率是六倍多，现在又高了。市盈率是七八十倍，很高的。你到底因为上市而产生了多少新的东西呢？我没看出来。然后是不是我们的发审委特别会审批，把好企业审批出来了？发审委挑出来的那些股票和市场我们随机挑出来的股票企业，用一些指标来度量，这个事就不好说乐，我原来想象的是他挑一些坏企业，但不是这样的。

        就是说能挑出坏企业的也是很有本事的，就是你买股票，你说你老买错，如果统计上显著的话那也是一种水平。所以发审委审出来的股票我觉得就是随机，我觉得这是一个表扬，说明他们没做坏事。这样的一个东西，为什么它的市净率就六倍？上市编的一些故事，我也会编，在网上拿着一个平板电脑一会儿就编出来了。

        这个乌鸡变凤凰，如果你按照现在的一种制度，实际上创业板，乌鸡变凤凰，身价几倍的涨。如果真的搞注册制，所有的凤凰就成乌鸡了。但好像大家没有人理这个事情，我觉得有点惊讶，不知道怎么回事。可能还是我们过去喊口号、说文件的时候，话都说得很强，最后大家都觉得好像也就那样，过一段时间实际上不怎么样。因为至少还有一些方面在强调新发股要把握结构，就是说不能搞注册制，发行的节奏把握到什么时候？这里边还是有不少的问题。

股票融资券用滚钉板制度？

        我最后要讲股票融资券，先从滚钉板机制讲起，过去皇上希望你把案子审得很细，上层人员也希望很细，但你要真让下面给你做细做好，成本太高。把一个死刑犯押到北京，得要多少人，要不然你派监察部，什么部门的，一个庞大的队伍去审这个案子，成本太高，所以他采取错杀就错杀，宁可错杀也不要发到北京来，有这样一种机制。

        但从他的角度，他希望利益、收益权衡的结果，就是留下一条活口。你不是冤了吗？你冤了就来滚钉板，滚了我审。实在不行就像雍正皇帝那样的，多安排几个钉板，你滚过了雍正亲自审，一年发300个号，摇号。

        这个滚钉板在这儿是一个什么机制呢？先说摇号，让所有的犯人都去摇号，摇中了雍正帝亲审，摇不中按原来的执行。滚钉板，不是死刑犯的话，摇号的成本低。但是滚钉板有一个机制，激励机制，那个人犯的那个罪谁看都给他判那个罪，平反的期望等于零。他自己滚钉板可能还凑合，再让他的亲戚滚一回钉板，再有一个维持原判。

        所以滚钉板有一个淘汰机制在里面，一个正面的激励作用。你认为你翻盘的概率很大，所以我去滚钉板，我的亲戚滚钉板。但是毕竟我滚钉板受痛苦了，谁从我滚钉板得意了？最终潜在的得益者是王朝，他通过这个机制对一些冤案获得处理。但毕竟直接滚钉板没有什么好处。所以最后在这两个机制之间选，一个就是重审号，他没有明确的再审给你发号，但是在不同的程度上，其他方式上，多少还是有一些再审的东西。

股票融资券用企业家？

        能不能再改进一下企业家机制？把企业家引进去，把企业家的创新精神，表扬的说法就是创新精神，说得不好听，一般的企业家精神就是挣钱精神。高级的企业家是要为人类做贡献的。

        我们弄一个什么机制呢？不要滚钉板，也不要摇号。雍正帝一年审300个重犯，这个号拍卖，你买，你买了这个号给你签审，这个平反的概率就比较高，比一审给你判，冤案的概率降低。那人家反对，有钱人把号抢完了，没钱人永远也没有那个机会。所以这个不公平，反正有问题在里边。

        现在是企业机制怎么引进去？我们弄一个公司，这个公司是平反公司，我买号，我收集你这个号，你发了300个号，我竞争招标买号。卖完了我干什么去呢？我去找最容易推翻的，那个冤情最大的，里边得加一个赔偿机制。

        你把拍号拍出来的钱拿去，平反了给人家赔钱。一个案子给人家赔一百万，发现两个错案就赔两百万，公司就挣这个钱。所以他就有充分的机制去找，你先下注，买了平反重审的号，然后这是你的成本。你的收益是找到假案子，平反，得到了国家的赔偿。没本事就别干，有本事就找那个最可能被改判的案子，你明知道那个家伙就是杀了人，谁判都一样。所以这里面有一个盈利机制的问题。

        咱们直接说股票市场， 股市摇号我觉得是比摇号滚钉板还能有想象的机制，还要不知道它要干什么的一个机制。你直接摇号行不行，谁摇了谁发，干吗要审批，为什么不摇号？摇号产生一个问题，谁有资格摇号？比如说北京申请新车，车号，你得是北京市居民，要不然你把全中国的人都弄来给你摇号，反正这块做一个限制。

 股票融资券就用注册制

        最后一句话，就是我们用一个什么机制？就是股票融资券。发一个股票融资券，无论是发新股还是老股，都要买一个股票融资券，你现在可以注册制，完全100%的注册制，实际上这家的注册制最少审批，最少寻租，就是用谁的。最少条件谁都可以发，明天咱们注册一个公司，后来就上市，花五块钱注册，上市就成立了。然后我们募集资金。

        但是我们要干什么事呢？我们还得买一个股票融资券，我们募集来的资金，要事后补交买人家的一个股票融资券，这个股票融资券发给谁呢？发给现在的股民。

        比如说每一个季度最后一个交易日晚上，你持有多少股票，按那个给你配售，配售完了以后你第二天就把它卖了，卖给那个专门的企业家的公司，他们专门去把那个东西卖给上市公司。是这样一个券的交易，就把刚才讲的滚钉板机制变一下，变成这样一种机制，然后你放心地发行。但是这里面有额度，如果完全是无限量发行，融资券的价格等于零，所以要在一定限额的情况下。

        最后这里面能不能提高效率，能不能让股民在一定程度上接受新股扩容，我觉得这可以做一个理论模型，在某一个范围区间里边可以做到新股发行，政府新股增加，股民也满意，能达到双赢的结果。把现在的审批制和打新股这两块成本弄出来，并到一块儿就行了。

        （本文根据主办方提供的速记整理，未经演讲人审订）