博道投资莫泰山：4000点附近可能大震荡，别怕，不是终点

        “我们迎接的是一轮波澜壮阔的转型牛市。”对于A股市场屡创新高的走势，上海博道投资公司董事长莫泰山日前在一场高端投资者交流会上如是说。

        莫泰山分析指出，3478点是2009年所创下的高点，这个阶段性的高点用了比较长的时间来突破，而一旦突破，就应该展开新的征程。

        他同时表示，4000点附近，市场可能会有比较大的震荡，但这只是中途驿站，不是终点。而如果经济转型成功的话，6124点不再遥不可及。

        “一旦（经济）转型成功，它（6124点）应该不再遥不可及，至于什么时候真不知道。大家都希望慢牛，当然我也希望慢牛，但回顾过去中国的几轮牛市，还没有过慢牛，所以我存疑，但是我认为这个点位可能会到，而且会比较大概率。”莫泰山说。

        莫泰山指出，2015年是投资的好年份，要抓住机会，只争朝夕。本轮牛市有三大驱动逻辑，分别是经济转型渐现曙光、利率中期下行趋势引发股市估值上行、居民资产配置行为的转变，以及海外资金入市。

        投资机会上，在未来五到十年，莫泰山认可低估值、高分红的蓝筹，受益利率下行的利率敏感行业，以及以“互联网+”为代表的新型加成长行业。

以下为演讲实录：

        非常感谢今天有这么个机会来和大家做交流，跟大家汇报一些关于市场的观点，博道的发展过程中得到深圳招行以及在座各位客户大力的支持，所以今天是来汇报工作的。题目起得比较大，但是这个确实反映了我们真实的想法。

        在讲我们对这个市场的最新观点之前，我们还是想回顾一下过去，其实从上一轮牛市结束以来，每年我们都在跟踪这个市场，跟踪这个市场的变化，政策的变化，每年我们都会有一个判断，并让市场来验证。所以和大家交流一下我们过去观点的来龙去脉，有利于大家理解我们现在为什么会对市场形成这个判断，主要是这个意思。

        我相信在座每一位都经历了上一轮的牛市，也就是2006、2007年，也同时经历了那以后的2008年的全球金融危机所带来的大熊市。应该说从2007年以后，我们这个市场调整了很多年，原因无非这几个：1、全球金融危机的冲击；2、中国经济的转型以及潜在增速的下滑。这个问题现在已经看得很清楚了，但当时认识不足，认为只要新一轮的凯恩斯主义政策上来，我们又能走出新一轮的周期。3、产能过剩问题的困扰。伴随着每一轮扩张周期的结束，产能过剩的问题都会比较突出。 4、中国经济债务率高企导致利率走高。

        应该讲熊市的调整，2007年到2014年的上半年，整个市场都受这几个问题的困扰。现在之所以要重讲，就是如果我们要改变对这个市场观点的判断，要看这四个问题解决了没有，或者说缓解了没有，有什么新的积极因素的发生。

        股票价格的上涨可以用两个维度来分析，一方面可能是盈利增长（EPS）驱动的，也就是基本面驱动的，另一方面可能是估值倍数扩张带来的（PE）。第一方面属于基本面研究的范畴，第二个方面的影响因素更复杂，可能与利率等定价的锚有关，与流动性的充裕程度有关，也可能与风险偏好或是预期的改变有关。所以，国泰君安黄燕铭所长就讲过，叫《股票价格不是树上的花》。 意思就是，基本面还没有改变之前，大家的预期变了，也可能驱动股票价格的变化。

        沿着这个框架，我们再来看一看这轮市场，本轮转型牛市的三个驱动逻辑。

第一个逻辑：经济转型渐现曙光

        应该说最改变大家预期的或者让大家感到最振奋的是改革，我记得在十八大召开之前甚至十八大三中全会召开之前，整个市场有很多悲观的气氛。然后直到看到三中全会公报的具体内容，重新梳理，发现很多令人振奋的东西。司法改革、依法治国、地方债务问题、土地流转问题、国企改革等等，这些都是过去困扰我们好多年的问题，中央决定通过改革来解决这些问题。改革起到了一个很大的激励市场信心的作用。

        但其实我们看到经济层面数据从总量看是越来越难看的。2014年GDP增长7.4%，那已经是1990年以来的新低了。今年1-2月份还要低，工业增加值才增长6.8%。大家会觉得奇怪，经济似乎很差，为什么这个市场不领会，继续高歌猛进，这确实也是一个比较有意思的话题。经济增速、工业增加值、发电量都是1990年以来的新低，在这种情况下市场开始走好。为什么呢？我觉得有两个原因：一是大家对经济“降速转弯”更适应了。刚开始降的时候大家都心里没底，而且没有准备，所以冲击非常大，包括企业层面在内，刚开始没有料到经济会降速，就跟你坐在车上，你不知道司机要刹车，突然刹车，你会感觉很不适应。但不断地在刹车转弯的过程中，你已经知道他在刹车了，就会系好安全带，会抓好扶手，这时候刹车的冲击就不大了。另一个是增速的下降可能到了一个阶段性的底部，这种情况下市场觉得大不了就这样了，可能我们已经快看到最坏的情况了，反倒恐慌感解除了。这也可以说是大家认为“硬着陆”的风险降低了。2014年6月份左右，央行推出了PSL、SLF、MLF等新的货币政策工具。比如第一个PSL一出来，我当时就觉得振奋，为什么呢？就好像一个人有心脏病，你不知道什么时候会爆发，所以你整天担心害怕，老觉得要发病了麻烦。这几个东西出来，就相当于给你们家门口放了一辆救护车，没事，你发病马上给你拉走，这几个东西就起到这个作用。所以应该说这些应对硬着陆的新型货币政策工具的提前到位，大幅解除了大家对经济系统性风险的担心，这个是非常重要的。当然，经济总量上还是不太乐观，我们的旧经济还是面临很多困境，但亮点越来越多，经济转型出现曙光。

        首先从总的结构上来讲有几个亮点：1、第三产业占比提升。1990年的时候，第三产业才占25%。再看2014年占48%，已经超过第二产业5.6个百分点，结构向越来越健康的方向去走。美国等发达经济体，第三产业的占比比我们还要高，70%、80%。2、就业。数字非常漂亮，2014年新增就业1322万，有统计数据以来的新高。2005年的时候，我们GDP每增长1个百分点，带动就业是63万，2013年的时候是170万。经济结构不一样了，增长7%就业已经很好了，不用太多担心。3、创业热情高涨。2014年3月进行商业登记制度改革以后，新注册的企业增长49%，我想在座的各位在深圳可能体会得更深。从总量，从结构上看，转型都有很多亮点，在朝着健康的结构走，在不断地有进展。

        其次，再从稍微微观一点的角度去观察，我们发现转型中的中国经济， 在产业和企业层面，出现“传统和新兴”、“重资产和轻资产”以及“大企业和小企业”不同的对比。传统产业还在受产能过剩的困扰，但以移动互联网为代表的新兴产业却如火如荼；传统制造业大多依靠大量的资本投入，重资产的模式，资源消耗大，效率未必高，新兴产业的企业例如小米等企业，都是轻资产的模式，资源消耗不大，但效率可以比较高；传统很多大企业缺乏活力，而万众创业的大潮中，涌现出越来越多的小企业，生机勃勃。我们来看几个例子：

        第一个例子，关于传统和新兴。这两个公司大家都非常熟悉，一个是中国移动，一个是腾讯控股。两家公司从事的业务越来越像，腾讯在搞微信，中国移动大家也离不开，有手机短信。但是过去从腾讯上市以来，腾讯涨了多少倍呢，182倍，中国移动涨了多少倍呢，6倍。而且这个6倍是怎么来的，是因为我们国家只发三张移动通信的牌照，这还是垄断收入。因此传统产业和新兴产业生命力上，成长空间上，确实差很多。换个角度讲，这些新兴产业确实在蓬勃发展，到今天中国移动赚的钱还是比腾讯多的，2014年中移动的利润还有1000亿，腾讯最新的年报是239亿，中移动的利润是腾讯的4倍多，，但是他的市值只有腾讯的1.5倍，这说明市场更认同这些新兴的方向。

        第二个例子，重资产和轻资产。一个是宝钢，一个是上海钢联，宝钢重资产，上海钢联轻资产，而且现在只是微利。但看走势，从2011年上海钢联上市以来，宝钢涨了21%，钢联涨了17倍。同样在钢铁行业，一个是造钢材的，一个是帮人家卖钢材的，但用一个新的互联网的模式卖钢材，就是这么巨大的区别。两个例子看出来市场对这个新兴产业给予巨大的认可，看出来市场对这种新的轻资产的模式给予更多的信任。

        第三个例子，大企业和小企业。可以把上证综指作为大企业的代表，创业板做小企业的代表，自从有创业板以来，尽管创业板承受了很多质疑，但总体来说创业板指数跑赢了我们的上证综指。

        所以，通过这些观察，我们认为，中国经济，可以用“一半是海水，一半是火焰”来形容。传统这块还在逐渐地释放风险，但另一半，新兴产业正在蓬勃发展。老的风险已经开始在释放，新的也已经在成长。因此可以做一个判断，就是经济转型正在露出曙光。基本面是支持市场的。

第二个大的逻辑：利率中期下行趋势提升股市估值

        通常利率的走势都和人口的结构密切相关，一个国家的人口红利走入拐点，也往往是利率下行的拐点，这个是过去很多国家的数据都证明的。2015年以后，我们的总劳动人口人数可能也在面临一个向下的拐点，这种情况是支持利率往下走的。

        去地产化也和人口结构有一定关系，通常人口红利在往下走的这个过程中，地产通常也是见顶的，理由很简单，那就是社会没有那么多年轻人口，所以地产没有过去那么多的新增需求，再加上我们地产过去这么多年突飞猛进的发展，造就了大量的新增的供给。因此地产也面临一个拐点。这两个图，一个是人口20到49岁的人口占比，另一个是住房的新开工面积，都显得比较同步地往下走，日本也是一样，人口红利达到高峰以后，他的住房新开工面积也是往下走。

        为什么经济去地产化会有一个低利率的过程，这应该也比较容易理解，因为我们房地产是整个社会融资的一个非常重要的主体，换句话讲，地产业是一个资金需求量很大的产业，同时是一个杠杆率很高的产业。所以当你这个地产需求在往下走，社会就不会支撑这么高的利率，这个是去地产化是低利率的一个主要的原因。当然还有一个很重要的原因就是经济转型的进展，我们刚才讲了这么多经济转型的进展，同样也支持利率的下行。比如我们刚才讲的“传统和新兴”、“重资产和轻资产”，“大企业和小企业”，大家可以想是传统产业用的钱多还是新兴产业用的钱多，重资产用的钱多还是轻资产用的钱多，这个答案很明显。所以随着转型的进展，随着越来越多的新兴企业是以轻资产的形态来运转，社会对资金的需求是下降的。

        另外，从资本和劳动力的构成比例来讲，未来是资本比劳动力富裕。过去我们中国从一个比较穷的起点上起步的，所以资本和劳动力的分配是不均衡的，以劳动力丰富为巨大优势，而且便宜。但是这么多年过去了，我们现在已经是一个中等收入的国家，而且我们过去这么多年社会创造了很多财富，所以未来肯定是资本比劳动力还要多，或者资本比劳动力富裕，那么他们的定价会改变，利率作为资本的价格会下来，工资作为劳动力的价格会往上涨。

        利率下行为什么这么重要，因为利率下行会提升股市的估值。贴现率下降了，那你的股票价格就可以走得更高。为什么美国股市在金融危机以后，2009年就开始复苏，当时美国经济并没有开始复苏，也是同样的道理。在2009-2010年，很多人觉得美国量宽制造的股市泡沫不可持续，这个观点忽视了很重要的一条，美国的利率已经大幅下降了，在利率已经大幅下降的情况下，股票市场的估值倍数就应该给更高。其实我们现在也在经历这个过程，在经济没有起色之前，我们的利率在往下走，股票市场的估值倍数就应该给得更高，其实走的跟美国几年前是一模一样的模式。

第三个逻辑：居民资产配置行为的转变和海外资金的入市

        居民资产配置九十年代主要是存款。从2000年开始商品房开始引入，房地产行业开始市场化，2000年开始房地产逐渐成为了大家资产配置的一个非常重要的渠道，只赚不赔，只涨不跌，过去十年基本是这样，所以房子成了越来越重要的一个配置工具，而且占家庭资产的比例越来越高。从2011年开始有一点变化，就是大家开始有一类理财产品比较受欢迎，就是固定收益的信托，那时候股市也不好，固定收益的信托一年下来能给你个10个点的收益率。到目前，我们认为从居民资产配置的大格局来讲，叫金融资产为王，无论是股和债，都有比较大的机会。

        发生这个转变，一方面是因为房地产在我们居民资产配置中比例已过高，另一方面，就是利率市场化的推动。今年出现一个很有意思的现象，从全国来看存款呈现一个趋势性的下降，过去我们每年的存款增量都是不断地往上涨的，今年存款虽然总量还是增的，但这个增幅在变小，而且缩小得比较大。但与此同时理财产品正在爆发性的增长，理财产品从过去是零，到2014年之前大概占存款总额的10%，到今年我们预计要达到15%。理财产品爆发性的增长带来一个什么样的结果呢？就是标准化的高收益的产品都会变成稀缺资源，导致股债双牛，当然理财产品投债的更多一点。

        假设理财产品一年新增有六万亿，那肯定三、四万亿至少会投在债上。至于股票，哪怕按比较保守的比例来估计，也可能一年有五千亿新增的资金会来到股票市场。

        关于海外资金的入市。资本项目可兑换多年来一直稳步推动，包括QFII、QDII等，去年开始有了更实质性的进展。一个国家在发展的过程中，会越来越融入全球化，成为全球的主要成员，因此市场应该是越来越开放的，资金的进出应该是越来越自由的，这就是为什么我们在五年前敢预测这个事。现在看来，今年会有深港通，同时会有A股纳入MSCI指数的讨论，我自己认为概率还是比较大的。

        海外资金的入市潜力大到什么程度呢？我们大概有个数量上的估算。现在全球可供配置的资产管理行业掌握的这些钱，大概是89万亿美元，基金、养老金等等这些加上89万亿美元，我们按中国的GDP占全球占比大致10%比例来估，如果按一个合理的标配的话，10%是8.9万亿美元。那么，现在整个中国国内市场是一个什么样的容量呢？股票和债券市场加起来大概是68万亿人民币。开玩笑说，这个钱可以把我们整个市场买完，还略显不足。这就是未来海外资金入市巨大的潜力。

        所以，我们迎接的是一个波澜壮阔的转型牛市。很多转型成功的国家和地区都走过，韩国走过，中国台湾走过，日本走过，德国走过，美国也走过。股票市场指数往上走，无一例外都有这么一个过程。转型的过程中，一旦转型成功了，资本市场会给你一个很大的惊喜，资本市场所爆发出来的力量将非常惊人。

        因此，如我们在去年底的年度策略报告里所说的，2015年是一个投资的好年份，要抓住机会，只争朝夕。

        投资机会上，既然我们认可利率下行的长期趋势，那我们就认可这些低估值、高分红的蓝筹，因为这些蓝筹现在还能提供5%到6%的分红率，既然我们认为以后我们的利率可能会下到2%，那5%到6%的分红率就很有吸引力。第二，受益利率下行的利率敏感行业。第三，以互联网+为代表的新型加成长，这是我们未来五到十年都是比较重要的主题。

        市场的分析大概就讲完了，最后我会给大家再做一个展望。

        未来牛市的展望：第一，突破3478点意义比较大。3478是2009年所创下的，2008年熊市后，2009年反弹，创下的一个阶段性的高点，这个阶段性的高点，应该说用了比较长的时间来突破它，但一旦突破，就应该展开新的征程。

        第二，四千点是一个中途驿站。在这个地方市场可能会有比较大的震荡，这个很难说，或许没有那么大，但做投资的永远都需警惕风险。但这只是中途驿站，不是终点。

        第三，如果经济转型成功的话，6124不再遥不可及。6124是2007年的最高点，一旦转型成功，它应该不再遥不可及，至于什么时候真不知道。大家都希望慢牛，当然我也希望慢牛，但回顾过去中国的几轮牛市，还没有过慢牛，所以我存疑，但是我认为这个点位可能会到，而且会比较大概率。

        任何大牛市都会创出新高，否则不是一个牛市。总体来说我们对市场还是比较乐观的。在目前时间点里去做投资还是性价比比较好的时候，相对安全。希望大家能够抓住比较好的时机，能够实现自己的财富梦想。我相信包括我们招行在内，能够给大家更好的指导，希望大家能够抓住这个机会，能实现财富的增长，同时实现自己人生的幸福。 （实录摘自中国基金报）