三个学术民工：人民币加入SDR，汇改是当务之急

        2015年IMF将对特别提款权（SDR）进行评估，人民币加入SDR再次成为热议话题。目前，国内外基本有两点共识：其一，人民币加入SDR将显著增强其代表性；其二，人民币距离“自由使用”的标准尚有差距，应加快推进人民币资本项目的自由可兑换。但是在逻辑上，自由可兑换并不必然构成人民币加入SDR的障碍。从实际意义上来看，反而是人民币汇率形成机制改革，才是人民币加入SDR的当务之急。

        自由可兑换并不必然成为人民币加入SDR的障碍，也不是目前最紧迫的瓶颈。为什么？

        第一，对于货币加入SDR，“可自由使用”并不是一贯的标准。这项标准IMF在2000年才开始采用，此前并非货币加入SDR篮子的条件。至于“资本项目自由可兑换”则更加不是加入SDR的必要条件。在SDR初创的上世纪60年代末和70年代初，在旧布雷顿森林体系下，一般的货币均不具有“可自由使用”的性质。例如，当时日元就进入了SDR，但日元到1984年才实现了完全自由可兑换。

        第二，即使在目前条件下，人民币加入之后，SDR在IMF内部的流动性不会受到影响。理解这一点，需要清楚SDR的产生和使用流程：（1）IMF向各个成员国发行一定数量的SDR；（2）不过SDR只是充当计价手段和国际储备，无法用于私人部门的支付。当成员国面临国际收支逆差、需要对外汇市场进行干预时，必须先将SDR兑换为他们所需要的“可自由使用”货币；（3）针对这种SDR的兑换需求，IMF会指定其他成员国、或由别的成员国自愿来完成兑换交易。可见，由于IMF提供的兑换保障机制，SDR在IMF内部的流动性没有问题。

        第三，那么，在IMF之外，没有行政措施的保障，逆差成员国用SDR换来了人民币之后，在外汇市场出售人民币会否面临流动性问题呢？人民币确实没有实现完全自由可兑换，人民币流动性如果面临问题，那前一步中，SDR可以换成人民币又有什么意义呢？

        不过，由于中期内市场对人民币仍然有升值预期，因此央行在外汇市场出售人民币将相当容易找到买方。即使在2014年，几乎全部主要货币对美元贬值的情况下，人民币也对美元保持了相对稳定，而其名义有效汇升值幅度则为6.4%。而且在中期范围内，随着中国经济和人民币在世界经济中的地位上升，对人民币的需求也将呈上升趋势。

        第四，到目前为止，在SDR流动性的上述两个环节当中，英镑和日元也基本没有起到“可自由使用”货币应有的作用——逆差成员国对SDR的兑换需求，主要集中在美元和欧元。可以预期，即使人民币加入SDR，逆差成员国对SDR和人民币的兑换需求也将非常有限。

        由此可见，人民币对SDR两个环节的流动性很难做出贡献，但也不会带来负面影响。从SDR制度安排的逻辑上来看，自由可兑换并不对人民币加入SDR构成实质意义的约束。而且，人民币还可以通过加入SDR，对SDR的稳定、保值做出重要贡献，这也是人民币加入SDR在中期范围内的主要意义。但是，如果人民币不尽快完成汇率制度改革，则SDR对成员国的币值稳定将面临较大的问题。

        假设人民币保持软钉住美元，则人民币加入SDR之后，效果近似于美元的权重上升。在此情况下，对于中国、美国、钉住美元汇率的国家来说，SDR对其本国货币的波动性将显著下降，但对于所有其他经济体而言，例如对欧元区、英国、日本，以及其他新兴经济体来说，SDR的稳定性将显著变差。

        法国经济学家做的模拟显示，如果人民币在钉住美元的背景下进入SDR，则SDR对欧元的波动性将上升12%（在2015年进入）、15%（2020年）、或20%（2025年）。如果是在浮动汇率背景下加入，则上述三种情况SDR对欧元的波动性分别仅上升3%、4%、5%。这不但对其他非美元国家适用，而且对美元国家来说，所受影响也非常有限。

        可见，如果人民币保持软钉住美元，则对非美元、非钉住美元的国家而言，SDR对其本币的波动性将显著上升，SDR作为国际储备的价值稳定性将会受到负面冲击。这种负面效应，在人民币保持钉住美元的情况下，还会随着人民币加入时间的推迟而明显放大。所以，人民币尽快完成汇率改革，这在实质意义上才是最为重要和迫切的。

        后记：

        本文的主要参考文献是 Agnès BENASSY-QUERE 和 Damien CAPELLE 在2011年的论文 On the Inclusion of the Chinese Renminbi in the SDR Basket。Agnès BENASSY-QUERE是法国经济学家，她参与编写的教材《经济政策》，由布兰查德（Olivier Blanchard）为其撰写的前言做了如是的评价：我也很想写一本理论与实际政策能够紧密结合的教材，我觉得和Stan Fischer一起编写的研究生教材，可能向读者传递了一种错误的信息：理论在很大程度上是脱离实际的。而《经济政策》的四位作者，他们已经抢先完成，并且他们的这本书书，已经超出了我想写的那本。该书已经由徐建炜、杨盼盼、徐奇渊翻译完成，并将于2015年末由人民大学出版社发行。

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“三个学术民工”——本专栏由徐奇渊、李晓琴、杨盼盼倒班为您特供。专栏主要生产全球价值链的科普文章，也顺带打磨世界经济热点。希望用谈风月的心情谈谈经济。