国泰君安林采宜：政府为什么发这么多令牌呵护股市？

从人民日报的社论，到新华社的股评，再到央行接二连三的降准降息，中国政府呵护股市的拳拳爱心昭然于世。为什么一向以促进实体经济增长为政策目标的政府如此看重资本市场？笔者认为，主要原因有以下四个方面：

首先，二级市场的估值决定了同类企业在一级市场融资的难度以及融资的成本。

受制于征信体系欠发达，信用识别成本高，中小企业融资难融资贵是中国创业经济发展的最大瓶颈。从去年四月至今，14个月之内，央行定向降准五次，普遍降准两次（和定向降准同时推出），降息四次，贷款基准利率从6%一直降到4.85%，然而，在这一轮又一轮的货币宽松之下，企业的中长期贷款和投资规模却不见回升，可见，央行放给商业银行的流动性宽松并没有通过信贷路径有效传递到实体经济。

在利率传导机制失效的情况下，股市的托宾Q效应却相对比较明显，随着互联网概念、3D、机器人等高科技类公司股票价格在二级市场的强劲飙升，大量的社会资金以一级市场股权投资的形式进入这些行业，天使、风投和PE对新兴产业的青睐随着注册制预期下的创业板估值不断上升也水涨船高。与大量资金流入相对应的，是相关行业投资的迅速扩大。

之所以货币宽松不能有效转变成中小企业的信贷宽松，这和银行信贷资金的低风险偏好有关。央行不断放松银根，商业银行却依然惜贷，这是创业经济和信贷资金在风险收益匹配度上的错位所致。而新三板的如火如荼证明，适合支持创业经济迅速成长的是一级市场的股权融资，风险偏好高的资本市场资金才是和中小企业高风险高收益相匹配的金融资源，来自各个层次的资本市场直接融资才是解决融资难融资贵的有效路径。

其次，由于规范杠杆投资形成的多米诺骨牌效应可能造成金融市场的系统风险。

在雷曼没有倒下之前，整个次贷的风险资产规模不过千亿美元，但雷曼的破产导致衍生品市场的多米诺骨牌效应；股价暴跌之后，数以万亿美元的资产卷入金融风暴之中，最后形成了全球性的金融危机。

这次A股市场以配资公司高杠杆支撑起来的投机性筹码在强制平仓机制下扮演了极端的风险放大器，高杠杆融资的强平警戒线告急，而不得不增加保证金的融资者为了保住融资盘，被迫赎回基金，引起基金公司被动抛盘，如此恶性循环，股价一泻千里，一层又一层的强平线被击穿，引发市场恐慌性主动抛盘。政府采取相关政策并通过舆论引导，实际上是控制市场恐慌情绪以免引起风险的持续放大。

第三，新一轮国企改革和政府的积极财政政策需要二级市场的牛市配合。

混合所有制改革中，中央和地方出让国有股权的估价和（同类）企业在二级市场的估值密切相关。

根据五月份的最新月度数据，我国财政收入同比增幅只有5％，低于GDP的增幅，在财政收入捉襟见肘的情况下，“积极的财政政策”需要适度变现国有资产，土地财政目前显然已经不合时宜，出让国有股权成为重要财源。

因此，牛市对于国企的混合所有制改革、以及中央和地方政府变现资产、实施积极财政政策的基础至关重要。

第四，资本市场的财富效应既是防通胀的药方，也是缓解资本外流人民币汇率贬值压力的缓压器。

目前，中国M2总量接近130万亿，比2005年同期翻了5倍，而同期国内生产总值GDP的增幅是3.5倍左右，无数经济实践表明，政府大量释放的宽松流动性要么推高资产价格，要么推高物价，2014年下半年以来，在房市的财富效应弱化之后，大量资金流入股市，追逐新的财富效应，如果牛市预期逆转，那么，股市流出的资金无论冲入商品市场、推升物价还是流向海外，对国内金融市场和实体经济的平稳运行都是负面影响。

在这种情形下，政府呵护股市，给投资者一个慢牛的预期，无论对于防止通胀抬头，还是缓解人民币资本外流压力都有一定的积极作用。