杠杆交易，以及对A股监管、制度及交易层面的思考

从6月15日至7月8日，A股经历了有史以来最惨烈的股灾。

17个交易日上证综指和创业板指最大跌幅达34.9%、42.9%，超过半数公司股价跌幅超过50%，市场暴跌一度引发流动性风险，甚至有进一步恶化为系统性金融风险的可能。

虽然市场最终在政府救市中企稳，但股灾的原因和影响却值得我们深思。本文是股灾反思系列第一篇，主要分析了本次股灾的推手——杠杆交易，以及对A股监管、制度及交易层面的思考。

1、本次股灾前所未见

本次股灾前所未见。

今年上半年A股一路高歌猛进，但6月15日至7月8日，A股却上演了灾难式的暴跌。

在17个交易日内，上证综指、创业板指最大跌幅分别达34.9%、42.9%，跌幅超过30%和50%的分别有2139家和1390家，占比为77%和50%。如此惨烈的下跌不但在A股历史上前所未见，即便在海外市场中也鲜有发生。

1996年的“十二道金牌”市场两周下跌32%；2007年530，市场最大跌幅22%；1987年美国股灾，标普500、纳斯达克指数两个月分别下跌33.5%、35.9%；1988年9月，台湾股市因征收资本利得税计划大幅下跌，中国台湾加权指数累计暴跌44.6%，耗时76个交易日。本轮A股最大跌幅已超过1987年美国股灾，接近中国台湾1988年股灾，但比海外两次股灾耗时更短，单个交易日平均跌幅更大。

从去杠杆到流动性危机。

本轮市场下跌的主要诱因是前期市场上涨过快，证监会要求券商清理场外配资相关业务，引发市场恐慌。

市场下跌初期，仍以主动去杠杆为主，只有少数杠杆率过高的配资账户出现强平。但在市场在经历6月23、24日小幅反弹后，便开始加速下跌，进而导致大面积的杠杆资金被动强行平仓并使市场恐慌情绪升级，资金出逃和基金赎回接踵而至，进一步加剧市场恐慌。即使对比08年1-4月市场由牛转熊的第一阶段，本轮下跌时情绪恐慌也有过之而无不及。08年1月14日-4月22日，上证综指从5522点一路跌至2990，期间69个交易日中仅6个交易日出现指数跌幅超过5%的情况。

而本轮调整中，17个交易日上证综指已有4个交易日跌幅超过5%，创业板指则有7个交易日跌幅超过5%。本轮调整更是多次出现大面积个股跌停潮。

其中，6月19日、26日、29日、7月1日、2日、6日、7日共8个交易日均出现1000只以上的个股跌停，6月26日、29日更是超过2000只个股跌停。大批个股跌停导致流动性风险凸显，5万亿金融机构资金由于无法平仓面临损失的风险，投资者无法通过减仓控制损失，只能依靠股指期货对冲，引起股指期货贴水严重并引来恶意做空资金趁火打劫，加剧市场下跌趋势。

尽管最后由于“国家队”的入场，流动性风险得到缓解，市场终于开始反弹，但惨烈的过程和后续的影响仍值得我们深思。

2、杠杆交易是股灾推手

杠杆交易是把双刃剑。

杠杆无法改变行情的趋势，但却可以加快行情的节奏，涨时助涨、跌时助跌。本轮牛市有两波杠杆资金加速入市，并推动了市场加速上涨。

第一波是2014年11月至15年1月，两融余额从7500亿增至1.1万亿上涨46.7%，同期上证综指涨幅35.8%。此后随着证监会公布券商两融业务处罚决定，杠杆资金加速入市告一段落，市场也开始了约1个月的调整。

第二波从今年3月至本次大跌前，融资余额从1.2万亿增至2.26万亿上涨88.3%，同期上证综指和创业板指涨幅分别达59.8%和102.3%。去杠杆的负强化对市场杀伤同样巨大，6月中旬对券商场外配资的清理，引发市场预期的逆转，并形成去杠杆与股市下跌的负反馈，6月15日至7月8日，上证综指和融资余额分别下跌34.9%和36.3%。

本次A股杠杆规模超过以往。

我们估算高峰时杠杆资金规模约4万亿以上，主要包括：场内融资规模2.27万亿；场外配资规模约1.8万亿元，主要通过伞形信托、P2P等结构化产品形式进入股市，其中银行配资的结构化产品大约8000亿左右，民间配资估计有万亿规模，加上场内合计4万亿以上。

相较而言，A股1996-2000及2005-2007年牛市时，场内配资业务尚未开始，场外配资虽然有部分信贷资金入市，但由于缺乏支持场外配资大规模发展的资金（理财等）、通道（信托、券商资管、基金子公司、P2P等）、系统（HOMS等）等条件，杠杆资金规模相对有限。

日本融资余额占市值比例一直保持在1%以下，中国台湾在90年代末曾达到5%，但大部分时间处于1%-3%的水平。

本次下跌前A股总市值和自由流通市值分别为76和28万亿，意味着融资余额占总市值和自由流通市值比例达到了2.97%和8.1%，全部杠杆资金占总市值和自由流通市值5.3%和14.3%。面对如此庞大的杠杆规模，一旦去杠杆趋势形成势必对市场产生巨大冲击。

多空杠杆力量严重失衡加剧了市场波动。

由于中国资本市场仍处于发展初期，缺少足够的卖空交易工具，仍是一个单边做多的市场，杠杆交易的盛行就进一步加剧了这种单边市场，使其涨的更快，跌的更惨。

2007年美国股票总市值约19.9万亿美元，而其交易所股指期权/期货的未到期合约总金额就到8.06万亿美元，占股票总市值的40.5%，对市场的巨幅波动起到明显的对冲作用。

而目前A股股指期货未到期合约总金额近1732亿，占总市值比例不到0.3%。此外，中国融资与融券的比例560:1，日本和中国台湾的融资与融券比例分别为3:1和8:1。因此，营造长期健康的资本市场发展环境，减少极端风险发生概率还需要进行更多金融产品和制度创新，建立双边制衡的市场格局。

3、反思与建议

进一步规范杠杆资金，强化协同监管。

杠杆资金如同一把双刃剑，在放大收益的同时也放大了风险，因此对于杠杆资金的来源、投资者的甄别、风险控制必须有更加审慎严格的监管措施。

首先，加强对配资资金的风险管理，发展净值型理财产品。包括银行理财、券商两融等各类杠杆资金，总规模约4万亿。

这些资金大多数是低风险资金，进入股市必须有更加完善的风险防范措施，否则面对股市快速下跌极易造成损失，甚至金融体系安全产生冲击。因此，未来应对诸如保本理财等低风险资金入市加强监管，降低杠杆率和入市比例，并发展净值型的理财产品，防止风险的扩散。

其次，禁止或限制使用HOMS等系统进行配资，提高融资交易门槛，对投资者的风险承受能力进行严格甄别。

借助HOMS系统，融资交易门槛被大大降低，使大量缺乏风险承受能力的投资者放大杠杆搏杀。未来应对相关系统进行规范，对合格的投资者进行更好的甄别。

最后，强化一行三会的协同监管，合力保证金融市场平稳健康运行。

金融市场一体化的大背景下，杠杆资金入市涉及证券、银行、信托、基金等多类金融机构，前期证监会在对场外配资进行规范时，由于缺乏银监会、央行的协同配合，使得监管效果不理想，杠杆资金入市不但没有减少，反而加速上升。未来须通过一行三会协同，以达到更有效的监管效果。

改进交易制度。

市场从最初的调整演变为最后的股灾，最重要的因素是市场出现了流动性危机。这种流动性危机看似是由于去杠杆导致的，但是如果有更加完善的交易和融资制度，也许能够大大减少流动性危机出现的概率。

首先，由于中国股市设有涨跌停限制，一旦股票跌停意味着股市交易的功能就中止了，也无法为投资者提供流动性支持。反观大部分发达国家市场，由于没有涨跌停限制，尽管可能出现单日巨幅波动，但发生流动性风险的概率却小很多。

其次，建议实施T+0交易，而从国际经验来看，T+0更能活跃市场，提高流动性，显著地提升市场定价效率，并且T+0可以使买入者在下跌过程中及时止损，减少配资资金因无法及时止损而引发强制平仓。

杠杆市环境中，投资纪律更重要。

本轮股灾之所以如此惨烈，大部分投资者在下跌初期没能及时止赢或止损离场，而在下跌后期又互相踩踏是原因之一。

由于人性天生的弱点和思维的惯性，即便许多投资者对市场调整有预期，但在下跌初期往往存在侥幸心理，不能及时止损。对于专业投资者“截断亏损，让盈利狂奔”是投资成功的重要原则，因此对于投资者而言，设定止损线尤为重要。特别是使用杠杆工具后，市场的波动加大，投资纪律更加重要。

止损线的设定一般有两个标准：第一，定额止损。股价或指数从高点回落15-20%，意味着其上涨趋势可能已经走坏，这时应及时止损回避风险；第二，技术止损。技术上，一般用5日均线刻画短期趋势，60日均线刻画中期趋势。当股价或指数跌破60均线，说明其中期趋势向下，应减仓或清仓止损。

大力发展机构投资者，树立正确投资理念。

A股市场剧烈波动和投机盛行与中国投资者结构散户化不无关系，目前个人投资者占市场交易份额的85%左右，导致市场普遍存在一夜暴富的想法，投机气氛浓厚。相对而言，专业机构投资者具备较强的研究能力和严格的交易体系，并且套保制度相对完善，可以利用股指期货等金融衍生品进行风险对冲，对冲市场下跌风险。

因此，需要大力培养和发展专业化机构投资者，对合格的机构投资者给予税收等优惠，鼓励其发展，并加快个税递延型养老保险的推出和养老金入市，梳理专业机构理财的理念。

此外，加强对操纵股价、内幕交易的查处，确保市场的公平、公正、透明。