惊涛拍岸|信贷资产质押再贷款：被打开的水龙头？

人民银行日前宣布在前期山东、广东两省试点的基础上，扩大信贷资产质押再贷款试点范围至另外9个省或直辖市。这则数百字的新闻通稿引起了广泛关注，其中也包括很多误解，最离谱的解读将其等同于中国版的量化宽松，规模甚至高达7万亿元。

最新的证伪

量化宽松是非常规货币政策，只有在常规工具丧失空间后，才会使用。中国常规货币政策仍有很大空间，将信贷资产质押再贷款等同于中国版的量化宽松显然不合逻辑。

10月23日，在“霜降”前一天，人民银行宣布实施“双降”（降准、降息），同时宣布放开商业银行和农村合作银行的存款利率浮动上限。调降之后，目前的准备金率平均仍在15%左右，还有很大空间，其中大银行的空间更大。利率管制已经基本放开，但目前市场利率较发达国家明显偏高，银行间市场、债券市场的各种利率仍有下行空间。在这些政策空间用完之前，有可能通过定向调控投放一定流动性，但不可能是大规模的量化宽松。

各方面密切关注中央银行举动是正常的。如果出现中国版的量化宽松，将对经济金融产生深远影响，同时也表明中国经济形势出现了令人担忧的恶化。虽然保持警觉和担心是需要的，但不能真的认为所有的担心都已经发生。

西方哲人说，要想知道一个人向何处去，最好先了解他从何处来。追根溯源，信贷资产质押再贷款是再贷款的一种，新设这一品种首要目的是鼓励地方小型金融机构支农、支小，解决其从其他窗口获得流动性时面临的优质抵押品不足的问题。从先期试点情况推算，全年规模应在500亿-1000亿元，这显然不是量化宽松。从中长期看，这项工具有可能发展成中央银行投放流动性的一个重要渠道，但具体投放多少流动性，将根据形势需要，主动权仍在中央银行，同时中央银行也不可能偷偷放水，瞒天过海。此外，中长期看，如果将信贷资产质押再贷款的运用范围扩大，对中央银行资产负债表健康化和拓展内部评级大有帮助。

作为再贷款的信贷资产质押再贷款

再贷款是中央银行对商业银行和其他金融机构的放款，是各国中央银行常设的货币政策工具。传统来说，再贷款的首要功能是发挥“最后贷款人作用”，对出现流动性困难的金融机构提供支持，以维护金融稳定。因此再贷款主要是在危机时期发挥作用，这也是中央银行诞生、成为“银行的银行”的最主要理由。

此时，再贷款的特点是针对问题金融机构一对一地投放流动性，而不是撒胡椒面。在这轮国际金融危机中，美联储对AIG等大型机构提供的流动性，就属于再贷款性质。为此，美联储还专门成立了几家特殊目的公司。这意味着，只有在特殊时期中央银行才会动用稳定再贷款，并且一般是在金融机构主动提出申请的前提下使用，目的是为了防止出现系统性或区域性金融风险。

再贷款的第二个功能是投放并调控基础货币，从而影响经济中的流动性总量和资金利率。从国际实践看，再贷款的这一功能有所弱化，美联储等成熟国家中央银行更多是用公开市场操作的方式来调控流动性和市场利率。但实施利率走廊制度的中央银行，如欧央行、加拿大央行，仍常设流动性窗口，当市场利率达到中央银行设定的利率上限时，商业银行会以资产抵押的方式向中央银行申请流动性，这样中央银行能够使市场利率保持在合理区间。在这种情况下，有需要且有合格抵押品的银行都可以向中央银行申请再贷款。

从中国情况看，人民银行在2013年将再贷款种类调整四类为：流动性再贷款、金融稳定再贷款、专项政策性再贷款和信贷政策支持再贷款。前两类基本对应再贷款的上述第一种功能，其中，流动性再贷款是为了弥补金融机构临时性的头寸缺口，稳定再贷款主要是针对实质性问题的金融机构，向其提供救助。

就通过再贷款调节流动性供给来说，在不同时期重要性明显不同。人民银行在2003年之前，投放再贷款的量很大，使得再贷款成为投放基础货币最主要的渠道。此后，外汇占款逐步上升，通过再贷款提供的流动性逐步下降，主要靠中央银行购买外汇投放流动性。近几年，外汇占款下降，通过各种创新的工具定向投放流动性的需要有所上升。

专项政策性再贷款主要是向农业发展银行和资产管理公司发放的用于指定用途的再贷款，主要用于收购粮食和棉花或购买国有商业银行的不良资产。这块的量也不大。

信贷资产质押再贷款属于信贷支持再贷款的一种。信贷支持再贷款是2013年新设的再贷款种类，包括支小再贷款和支农再贷款。支小再贷款发放对象是小型城市商业银行、农村商业银行、农村合作用行和村镇银行四类金融机构，用途为支持上述金融机构方法小微企业贷款。贷款条件设定为小微企业贷款增速和增量满足“两个不低于”。

通过以上梳理可见：首先，再贷款是各国中央银行常用的货币政策工具，信贷资产质押再贷款是再贷款的一种，不能一提到再贷款就认为要大量投放流动性。其次，信贷资产质押再贷款仅是信贷支持再贷款的一种，主要目的是支农、支小，存在较高的门槛，目的不是大规模投放流动性。

从中央银行的角度解析

人民银行创设信贷资产质押再贷款，主要有以下考虑。

一是，在当前主要是为了促进金融机构服务小微、三农。如上所述，目前信贷资产质押再贷款属于信贷支持再贷款，这里支持的主要是小微、三农，并且设定了明确的申请条件。这意味着，用信贷资产质押再贷款从中央银行获得的资金并不是可以随便用的，而是必须用于支农、支小。同时，针对的金融机构主要是地方性的小银行，大银行和全国性的股份制银行并不在内。

二是为了解决小型金融机构优质抵押品不足的问题。在信贷资产质押再贷款试点扩大之前，中央银行已经新设了一些工具，包括短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF），以及抵押补充贷款（PSL）等等，这些工具的抵押品多为国债、中央银行票据、政策性金融债等风险较低的金融资产。相比之下，地方性的小银行缺少这些优质抵押品，通过上述已有窗口向中央银行申请流动性时，面临着合格抵押品不足的困难。中央银行将申请再贷款时所需提供的抵押品范围扩大到信贷资产，并且主要限于地方性的小金融机构，正是基于此考虑。

三是控制中央银行再贷款的风险，保证自身资产负债表的稳健。在改革开放早期，中央银行发放的再贷款多是信用再贷款，也就是没有任何抵质押品，加上一些其他转轨过程中的体制因素，很多再贷款难以回收。从中央银行的资产负债表看，负债方基础货币已经投放出去了，但资产方（对金融机构的债权）却损失了，这时资产负债表就会出问题，需要想办法弥补。中央银行虽然不存在破产问题，但不健康的资产负债表会影响中央银行的信誉，也会损害其维护金融稳定的能力。信贷质押再贷款试点意味着，即便小型金融机构顺应国家政策，从事一些准政策性的业务，也要提供合格抵押品，中央银行从而能够有效控制风险。

在上述条件限定下，信贷资产质押再贷款的规模不可能太大。从山东和广东的先期试点情况看，一年可能在500亿-1000亿元左右。同时，也可以看出，信贷资产质押再贷款与西方央行在危机中推行的量化宽松政策，即大规模资产购买计划完全不同，也不同于中央银行对问题金融机构的救助。

主动权仍在央行

从中长期看，信贷资产质押再贷款将为中国货币政策操作框架的转变做好铺垫。随着中央银行退出常态化的外汇市场干预，通过购买外汇投放流动性的渠道逐步淡出，中央银行需要找到替代性的投放流动性的方式。如果信贷资产质押再贷款试点顺利推进，不排除将来扩围的可能，即从目前仅对小金融机构、仅支持“三农”和小微，向大银行、其他贷款延伸。

此外，在目前试点基础上，人民银行可以逐步建立内部评级体系，从中长期内看这对健全货币政策框架亦大有好处。这里的评级不仅是中央银行对金融机构进行评级，还包括对向银行申请贷款的企业进行评级。信贷资产质押再贷款的质量不仅涉及金融机构，还涉及基础资产即贷款的质量，因此需要对贷款的企业一同评级。需要提供评级是正常的，但这里的评级不是来自第三方的外部评级，而是来自中央银行自己的内部评级。通过内部评级，中央银行能够掌握大量的经济金融数据，不仅对提高货币政策针对性有效性有帮助，还能够推进金融改革发展稳定各项工作，并提高对经济金融形势分析研判的前瞻性、准确性。

从这个角度看，未来信贷资产质押再贷款的确可能发展成投放流动性的重要渠道。但从目前所透露出来的信息，不可能得出所谓“放水”7万亿的结论。

进一步看，信贷资产质押再贷款是否成为将来被打开的水龙头，关键不在于这个工具本身，而取决于是否有这样的需要。即便没有信贷资产质押再贷款，中央银行也完全有其他各种手段投放流动性；反过来说，有了信贷资产质押再贷款以后，其投放基础货币的数量仍在中央银行控制之内。不少专家解读说，信贷资产质押再贷款的主动权在商业银行，其实不然。中央银行可以控制再贷款的利率、再贷款的评级、调节抵押品的成数，如果认为流动性已经足够，完全可以将这个水龙头拧小。

实际上，炒作中央银行即将实施量化宽松已不是第一次。之前中央银行声明将地方债纳入抵押品范围时，亦有观点认为这是中国版的量化宽松；推出补充抵押贷款时，推出中期借贷便利时，当中央银行注资国开行、进出口银行时，都有人论证说是中国版的量化宽松。现在这类预言无一兑现。

中央银行的资产负债表是透明的，是否“放水”一目了然，完全没有必要说一套，做一套。是否会带来基础货币的扩张，我们拭目以待。