明说| 央行的“老三难”与“旧三难”

国际经济学中有个著名的不可能三角或“三难选择”，说的是一个国家难以同时实现以下三个目标：固定汇率制度、资本自由流动与独立的货币政策。通常而言，一个国家只能在这三个目标中选择两个，而不得不放弃另一个。例如，中国香港地区一方面实施了盯住美元的联系汇率制度，另一方面完全开放了资本账户，这就意味着香港金管局不可能有独立的货币政策，而只能被动输入美国的货币政策。又如，中国在1998年至2005年间实施了盯住美元的汇率制度，同时具有相对独立的货币政策，而实现这一组合的前提是中国维持了较为严格的资本账户管制。再如，美国的货币政策是较为独立的，美国也完全开放了资本账户，这就意味着美国不得不实施完全浮动的汇率制度。

这个老三难选择的存在，是学者建议中国央行实施人民币汇率形成机制市场化改革的重要理由。首先，中国作为一个全球大型经济体，必须要有货币政策的独立性，而不能在这个问题上完全仰人鼻息；其次，随着中国经济逐步融入全球化，资本账户的开放是大势所趋。这两点诉求就意味着，中国必须实施汇率制度的弹性化。

当然，上述逻辑有个前提条件，也就是一国央行只能在这个不可能三角形之间选择“角点解”，而不能在三角形内部选择中间解。考虑到中国的传统文化不喜欢走极端，而是喜欢折中，那么是否有可能在三角形中间选择一个组合，从而能够适当兼顾三个目标呢？中国央行副行长易纲在早年的一篇学术论文中指出，中国央行可以考虑在不可能三角中占据一个中间位置，也即同时实现一定程度的汇率稳定、一定程度的资本流动以及一定程度的货币政策独立性。事实上，这也成为了目前中国央行的现实选择。目前，中国实施的是有管理的浮动汇率制与部分开放的资本账户的组合，这就意味着中国央行货币政策的独立性也将是比较有限的。

笔者认为，除了上述传统的老三难外，在当前国内外形势下，中国央行实际上还面临着一个新的“三难选择”：稳增长、国际化与控风险。

为了让货币政策发挥稳增长的功能，在当前形势下，中国央行一方面应该进一步通过降息与降准来放松货币政策，另一方面应该抑制人民币有效汇率的过快升值。相关经验研究表明，人民币有效汇率与中国出口同比增速之间呈现出显著的负相关，即使在控制了外需变动后依然如此。在过去两年内，受美联储退出量化宽松影响，美元兑全球其他主要货币显著升值。因此，要稳定人民币有效汇率，就意味着人民币需要对美元适当贬值。

要推动人民币进一步国际化，尤其是要让人民币能够尽快加入SDR货币篮，中国央行需要同时在人民币汇率形成机制与资本账户开放方面做文章。

在人民币汇率形成机制方面，一方面，由于IMF认为当前机制的最大问题是每日人民币兑美元汇率中间价与前一日收盘价的持续偏离，因此中国央行在2015年8月11日进行了汇改，让中间价在更大程度上参考收盘价。不过，由于市场上存在人民币兑美元的贬值预期，8·11汇改之后，人民币兑美元中间价显著下跌。另一方面，目前美国政府不愿意看到人民币兑美元显著贬值，因为这会造成美元有效汇率的更快升值。在此背景下，美国政府可能向中国施压，并且以阻扰人民币加入SDR货币篮为威胁，这可能是导致央行在8·11汇改后转为在外汇市场上大规模干预、以此来提振人民币兑美元中间价的重要原因。

在资本账户开放方面，由于目前人民币加入SDR的最大障碍在于可能不满足自由使用标准，这就倒逼中国央行加快资本账户开放。最近，QDII2与深港通等新的开放措施可能陆续出台。然而，在当前国内外环境下，过快的资本账户开放可能会导致持续的资本外流，这一方面可能加剧人民币兑美元汇率的贬值预期，另一方面带来潜在金融风险的上升。此外，在美联储加息的背景下，中国央行进一步放松货币政策可能导致中美利差加速收窄，而这将会加剧人民币贬值预期与短期资本外流。

要防范潜在的金融风险，央行一方面要加强对短期资本流动的监测与管理，尽可能抑制短期资本持续大规模流出的局面；另一方面又要避免人民币兑美元汇率的大幅贬值，因为这一贬值可能加剧过去几年举借了大量美元计价债务的中国企业的债务负担。

不难看出，目前央行在稳增长、国际化与防风险三大目标之间的确存在多重冲突：第一，为了稳增长，央行既需要进一步降息降准，又需要人民币兑美元汇率适度贬值。然而，继续降息降准可能导致短期资本加剧外流，这可能影响到控风险。此外，人民币兑美元汇率贬值又可能遭致美国政府反对，从而影响国际化；第二，为了促进人民币国际化，央行一方面需要改革汇率形成机制，另一方面需要稳定即期汇率，这两方面诉求意味着央行在当前必须持续大规模干预外汇市场，而这种逆市干预的做法既会造成人民币有效汇率的进一步升值，从而影响保增长，又会导致中国外汇储备不断缩水，从而降低防范风险的能力；第三，为了防风险，如果央行加大对短期资本流动的监测与管理，这似乎与自己承诺的资本账户加快开放背道而驰；如果央行试图抑制人民币兑美元汇率的贬值幅度，这意味着人民币汇率形成机制改革可能再度停滞，也可能与央行保增长的职能发生冲突。

那么，中国央行应该如何在新三难中进行权衡呢？在笔者看来，如果非要在稳增长、国际化与控风险之间排一个先后次序的话，那么国际化应该放在最后。道理很简单。人民币最终能否成功国际化，归根结底要看未来十年中国经济能否继续持续较快增长、中国金融市场能否做深做强、中国能否避免系统性金融危机的爆发。在当前的关键时刻，稳增长与控风险的重要性要远大于国际化。我们不应为了人为推动人民币国际化，而出台一些可能加大金融体系潜在风险，并可能影响中期经济增长的举措。在当前国内外环境下，中国央行应该对潜在金融风险心存敬畏，不要过于仓促地全面开放资本账户。