经济痕迹〡中国还要在“Double—D”的路上行走

对于当下的中国经济，人们越来越多地以“陷阱”二字来表达担忧。而说到“陷阱”，又不免流露出些许受骗上当的怨怼。

“陷阱”之一在于债务。不少人认为，中国经济负债规模扩大，通缩压力不断增加，亦即面临“债务-通缩”的陷阱。

实际情况呢？

当前，对于中国债务问题用得最多两个指标是：债务总规模（即包括政府、实体企业和居民在内的债务余额）和负债率（即债务总规模与GDP的比重）。

对于债务总规模，各界都有自己的算法，这里我提一个简单的方法——由于当前中国的融资体系仍以商业银行体系为主，所以非金融部门（实体企业、居民和政府）的债务规模大体上就是商业银行体系的总资产规模。当然，这个方法在精确度上不高，但不影响对债务在方向和体量上变化的观察。另外GDP平减指数（GDP名义增速和实际增速的差）则是被认为涵盖范围最全的物价指标。

明确了指标和算法，我们先来看看中国经济增长态势最强时期，经济和债务的情况。从1949年建国至今，中国经济只出现过一次连续五年GDP实际增速超过两位数的时期，即2003年至2007年。这期间，中国经济总量接近翻番，GDP由2003年的13.7万亿增至2007年的26.8万亿，实际平均增速为11.66%。银行业总资产则由27.7万亿增至52.6万亿，同样也接近翻番。而这个时期，中国经济总体负债率基本稳定，银行业总资产与GDP的比值稳定在200%左右。数据显示，经济运行的强劲，并没有出现信用的快速扩张，所以全社会的负债只是和经济增长亦步亦趋。

再来看看全球金融危机爆发以来的情况。2008年至2014年，中国GDP由31.7万亿增至63.6万亿，同样是翻了一番；但与此同时，银行业总资产已经由62.4万亿增至168.2万亿，增幅高达270%；GDP的实际平均增速已经回落至8.8%。这一时期，中国经济负债率快速上升，银行业总资产与GDP的比值由危机前的200%左右升至260%以上。还有就是GDP平减指数在2003年至2007年期间的平均水平在6%左右，而危机以来该指标则是一路下滑，今年更是已经跌至0以下了。看来，当前中国的情况确实是，债务不断增加、通缩压力不断增大、经济下行势头未减。所以，对于中国面临“债务—通缩”陷阱的担忧一定不是杞人忧天。

奇怪了！经济运行疲弱了，信用反而却出现了异常扩张，全社会的负债规模一路上行。如果未来这一趋势继续延续的话，中国的债务链条会进一步滑向“以债化债”的局面，以致最终债务扩张不下去。那么对于债务人而言，只能通过售卖资产的方式获取现金流还债负息，而对于债权人而言，则是会拼了命的把自己对外的融资回收。这样一来，就形成一个恶性循环：债务人越快速出售资产，资产价格的缩水速度也就越快，进而导致用来抵押融资的资产价值变得脆弱，债权人也越来越不安，自然也会加速回收融资。最终的局面则是，经济运行面临越来越紧张的信用环境，下行的压力进一步放大。

实际上，这样的局面已经露出了苗头。

这里插一句，为什么美国在这轮危机中，同样也是信用扩张，但经济却逐步好了起来呢？

原因可能在于，我们和美国反危机下的信用扩张路径不一样——美国通过政府债务的扩张，来对冲危机冲击下的微观经济层的自动债务收敛，进而维持其全社会的信用环境不因危机而出现快速大幅的下降。现在，它的经济好了，微观经济层面出现信用的“真”扩张了，美联储的加息也就箭在弦上了。

而我们的反危机扩张，则是在宏观和监管的共同作用下，微观层直接来了个逆周期信用扩张。结果就是，我们确实实现了率先复苏，但也留下了现在这样的局面。或者换而言之，危机以来我们的信用扩张是“半真半假”。

现在怎么办？我们是不是始终绕不开政府对冲性的债务扩张这一环呢？

所以，我说中国还要在“Double—D”的路上走相当长的一段时间——第一个“D”是经济降速，即Decelerate；第二个“D”是指政府债务的增加，即Debt。当然，这段路走好了，比如说结构调整实质性推进了，新的增长点出现了，那么结果没准是一个好D——Developing。就像美国。但若没有利用好“Double—D”争取出来的时间，那么未来就是一个更坏的D在等着我们——经济会Down，就像欧洲。