任泽平：建议大家播种一级市场

主讲人：任泽平（国泰君安证券首席宏观分析师）

主题：2015搜狐财经年会“新风口 新引擎”

时间：2015年12月5日

主办：搜狐财经

【编者按】

在12月5日举办的2015搜狐财经年会上，国泰君安证券首席宏观分析师任泽平说，中国经济处在一个增速换档的缓慢的探底期，未来通过改革构筑的5%的增长平台比过去靠刺激勉强维持的8%的旧增长平台要好，因为旧的增长模式破掉了，产能出清了，无风险利率下降了，通过改革把新的增长模式放活了，居民的生活条件改善了，我们的环境也变得更加美好了，所以他提出“新5比旧8好”。

任泽平认为，未来将是中国股权投资的黄金时期，站在现在的时点，大家来播种一级的股权市场，对于二级市场可能波动比较大。

以下是澎湃新闻（www.thepaper.cn）对任泽平发言内容的摘录：

大家知道中国处在一个大的变革时期，无论是经济和政策都面临着挑战，与此同时也给我们的资本市场带来了很多挑战与机遇。站在现在的时点，我想给大家分享几个方面的内容，分别是对国际、国内经济形势、政策改革等一些看法：

第一，国际经济现在最主要的特点是分化。整个世界经济大致分为三轨：第一轨是美国，它是在国际金融危机2008年的震中，但是后来通过QE、出清、去杠杆，率先走出来，走向了一个复苏的轨道。所以这个月的中旬，可能美联储将会首次加息，第一次加息是对复苏的确认，这是世界经济的第一轨。

第二轨，就是欧洲和日本，他们曾经犹豫过、徘徊过，但是他们在2012、2013、2014年痛下决心搞QE、搞负利率，开始了去杠杆和出清的进程。所以我们最近留意到欧洲和日本的经济开始筑底，甚至欧央行上调了2016、2017年欧洲经济对前景的展望。它的人口、市场的创新活动可能不如美国，所以这种筑底，改善的迹象还相对比较脆弱。

第三轨，新兴经济体，大致包括中国为主的制造业国家、拉美以及其他的资源型国家，这些经济体目前还没有出现去杠杆或者产能出清的进程，进程比较缓慢。我们可以看到从2008年国际金融危机以来，美国代表的中间国家已经走出来了，通过去杠杆和产能出清，欧洲、日本也已经开始筑底，现在开始轮到新兴国家去杠杆和出清，就是说现在最大的挑战也是来自于新兴市场。

尤其是现在，如果这个月美联储加息的话，意味着美元进入第二轮加息。这种对于新兴经济体的汇率和资本的流出将会产生一定的压力，但是有一点这些新型经济体谁率先出清、率先主动的去杠杆谁将率先走出困境。这是我们对世界经济形势大致的看法。

第二，国内经济形势我们处于三期叠加，增速换挡期、增速调整振动期、前期政策刺激消化期。我本人在2009年到国务院发展研究中心服务研究公共政策，当时国研中心的团队率先提出，中国高增长的时代结束了，中国未来要增速换挡。世界上101个经济体在过去这70年展开了姿态各异的追赶，真正跻身发达国家行列的只有12个，成功的经济体都在某一个时点出现了平台的切换。

我们可以看到这些年，中国经济增速换挡的典型事实开始出现：

第一，人口红利，1962—1976年出生的人是中国的主流人群，随后我们出现了劳动力的断崖。我们留意到，2012年中国劳动年龄人口开始出现净减少。往回看发现刘易斯的第一拐点、第二拐点，我们看到农民工的工资开始加速上涨，我们的经济开始增速换挡，这是我们观察到的中国增速换挡的第一个典型的事实。我们过去高增长的第一个基础条件弱化，就是大量剩余的廉价劳动力的时代已经结束了。

第二个典型事实，房地产长周期拐点在去年出现。第一个数据，购房人群开始出现净减少，第二个数据，住房饱和度达到城镇户均一套。所以房地产投资从去年投资的19.3%一路下滑到今年将近零增长，降了将近20个点。

大家知道房地产投资占整个中国固定资产投资1/4，房地产链上的相关投资占一半。就是说过去这一年中国经济经历了一轮快速的下滑，所以我们6次降息、5次降准，似乎对冲这个力量。

未来的房地产是一种什么特点呢？我们可以留意，因为人继续往大城市迁移，我们研究了十几个经济体包括美国、日本，发现了一个基本规律，这也就意味着站在现在的时点往后看，中国房地产市场的典型特点是总量放缓和结构分化，就是一线城市有销量，但是没有土地，表现为价格的上涨和地王的再现。三四线城市没有销量，人口净减少，土地和库存高起。

但是这里问题的关键是什么呢？就是三四线房地产投资占整个中国房地产投资的80%，这也就意味着我们从去年“930”、“330”到现在不断刺激房地产，但是房地产投资一路下降，为什么呢？因为我们看不到三四线城市买地，看不到它的销量，原因是房地产库存的高起以及长周期拐点的出现。我们试图重走刺激房地产来稳增长的这条路，但这条老路已经走不通了，这就是对整个未来中国房地产市场的看法。

从2010年到现在，中国增速换挡处在一个快速下滑期，两把，第一把，宏观调控收紧，第二把，房地产长周期拐点，使得我们GDP增速降了一半。

从现在的时点往后看，中国经济处在一个增速换档的缓慢的探底期，所以说我在去年提出一个观点，叫新5比旧8好，就是未来通过改革构筑的5%的增长平台比过去靠刺激勉强维持的8%的旧的增长平台要好，因为旧的增长模式破掉了，产能出清了，无风险利率下降了，通过改革把新的增长模式放活了，居民的生活条件改善了，我们的环境也变得更加美好了，所以我们提出叫新5比旧8好。

站在现在的时点往后看，未来3—5年中国经济都将处在L型的地步调整期，L型背后中国的经济结构将会发生巨大变化，与此同时取决于公共政策部门主动的作为。

增速换挡之后并不意味着天然有一个增速的增长平台在那儿接着你，拉美是直接掉了下去，如果要构筑一个5%左右的增长平台，为此还要付出艰苦卓绝的改革努力，这是我们在韩国、日本、中国台湾所看到的。

既然说改革，改革改什么？最近总书记提出，叫供给侧改革，经济分为供求，需求就是消费、投资、出口，如果我们认为需求出了问题，我们就应该加大刺激，才能让货币政策放水。

但是我们看到中国的这一轮下行显然不是需求侧的问题，中国这一轮经济下行正如我们刚才所说的，是供给侧出了问题，是因为人口红利的结束，房地产长周期拐点的出现，我们的创新要从模仿向原始创新进行突破。

未来中国的产业要由重化工业向高端制造业和现代服务业进行升级，我们要由要素驱动型的增长模式向创新驱动型的增长模式进行升级，而这一切有赖于改革，有赖于改革推动的放活。

改革改什么呢？用什么来衡量改革？我认为衡量改革的惟一的标准就是效率，能够提升效率的改革就是好的改革，不能够提升效率的改革都是打着改革旗号的倒退。

怎么来提升效率呢？无非就是破旧立新，把旧的增长模式破掉，把新的增长模式放活。1990年代破旧纺织、家电，我们市场无法出清国有企业，上行政手段，冲击不良，1.4万亿剥离，冲击就业，建立社会安全网。放活，国企抓大放小，商品化改革，加入WTO，我们就是靠着这几招走了出来，开启了我们新的黄金10年。当我们对未来已经达成共识的时候，我认为我们所缺的就是决断。

现在需要做什么呢？破旧立新，如果说1990年代是纺织、家电的话，我认为现在就是炸掉钢铁炉子。重化工业已经永远的落幕了，为什么我们传统行业的产能出清不掉呢？这是计划经济最后的尾巴，需要把它割掉。传统产业产能出清会产生两个冲击，第一，冲击银行不良，可以把它剥离，债务货币化，第二，冲击就业，放活服务业。

我一直有一个观点，中国过去30年的成功是制造业开放的成功，中国未来30年的成功将是服务业开放的成功。我们一直讲我们道路自信、理论自信、制度自信，我认为最大的自信就是开放。在国内，国有企业跟民营企业公平竞争，在世界上我们国内的企业跟世界企业进行竞争，只有竞争产生的企业才具备真正的竞争力，而不是靠保护、坐在家里喊自己是老大，这不是市场经济。

国内核心现在要放活的就是服务业，因为我们制造业领域已经相当大程度上进行了开放，我们在服务业领域，包括金融、传媒、舆论等各个方面领域恐怕我们还有需要开放的。如果说我们对这个问题达成共识的话，我想从“认识到位”到“执行到位”到“落地到位”这里有一个过程，这个过程核心是改革攻坚，需要一个政治家的决断。

最后是对大类资产的看法。大家知道前一段时间我们积极推荐中国的A股市场，站在现在的时点，第一，大家需要看到无论是资产方还是流动性堰塞湖讲的都是一个问题，就是中国未来的发展需要高度依赖多层次的资本市场。

我们过去发展房地产重化工业，我们依靠了银行主导的传统金融部门，依靠的是债权融资，未来我们发展高端制造业、现代服务业和民营的中小企业，都是轻资产、高风险、高知识、高技术、没有抵押物的，都依靠我们放活多层次的资本市场。

诸位，未来将是中国股权投资的黄金时期，站在现在的时点，我们建议大家来播种我们一级的股权市场，对于二级市场可能波动比较大。在我们的前面有一个密集的成交区，如果要突破这个密集的成交区需要两个催化剂：第一，需要增量资金的入市，大家要密切留意20万亿的理财，以及其他的保险资金、潜在的增量资金会否以及何时进入这个市场。但资金可能也是表象，更重要的是有没有一个更重要的利好。这就是我们提出的改革2.0，从方案的讨论进入一个试点和攻坚期，如果有的话，众人的心会动，会驱动增量资金进入这个市场。这是我们对A股的看法。

对于债市，我们方向还是看多，但是债券进入一个牛市的下半场，而且明年不良和刚兑压力比现在大，所以大家在信用债里面防范风险。大宗产品底部盘整，美元进入第二轮强势周期。

最后讲一句，我们对中国经济这一轮转型成功抱有坚定的信念，我认为中国跟拉美不一样，拉美核心还是一个资源经济体，并没有构筑庞大的产业竞争力，产业工人和企业家的队伍，而中国这一切都具备。

所以我们看到增速换挡成功，跻身发达国家俱乐部的经济体都在我们身边，日本、南韩、中国台湾、新加坡、中国香港，它们的追赶战略、文化、制度的基础跟我们都比较接近。我们深信市场经济的理念已经在这个国家扎根，改革是最大的红利，改革是惟一的出路。

（本文根据主办方提供的速记整理，未经主讲人审订）