明说|“债务-通缩循环”的现实威胁

当前全球经济可能正处于劳伦斯·萨默斯教授所界定的“长期性停滞”（Secular Persistent）状态。尽管距离全球金融危机已经有六七年了，但2015年全球GDP增速可能仅为3.1%，远低于全球金融危机发生前五年大约4.5%的增速。长期性停滞是指全球储蓄远高于全球投资的状态。要使得全球储蓄与投资平衡，需要全球实际利率深度为负。但受到名义利率零下限与全球低通胀的束缚，全球实际利率降不下来，这就使得全球投资将会持续低于充分就业的投资水平，进而导致全球经济增速持续低于潜在增长水平。

笔者在本文中试图从另一个视角来理解长期性停滞。其实，当前的全球经济可以用低通胀、低名义利率与高债务这“两低一高”来进行刻画。所谓低通胀，是指全球范围内无论消费者物价指数（CPI）还是工业品出厂价格指数（PPI）均处于低位，而其背后的原因为全球产出缺口为负以及大宗商品价格的持续走低。所谓低名义利率，是指发达国家央行大多将名义政策性利率设定在零利率甚至负利率水平上。所谓高债务，是指无论发达国家还是新兴市场国家，自全球金融危机之后的国民债务占GDP比率均显著上升。

那么，在上述“两低一高”之间，究竟存在何种内在关联呢？

首先，不难看出，低通胀事实上是各国实施宽松型货币政策，进而造成低名义利率的原因。各国央行均将稳定物价作为重要的货币政策目标。事实上，正是因为全球金融危机爆发之后增长低迷与通胀乏力，发达国家央行才集体实施了零利率与量化宽松政策。而尽管各国央行在拼命向市场注入流动性，通胀率却迟迟没有起来，这正是造成量化宽松政策长期持续的重要背景。

其次，低名义利率是各国债务率上升的重要原因。全球金融危机爆发后，不仅短期政策性利率处于或零或负的水平，就连10年期国债或企业债利率也大多处于历史性低位，这就为各国公共部门或私人部门大量举债提供了条件。公共部门大量举债通常是为了加大财政支出来救助金融体系或刺激经济增长，而私人部门举债则是用于低成本融资或套利交易。过去六七年，发达国家政府债务水平的上升以及新兴市场国家企业债务水平的上升，都是令人触目惊心的。

再次，全球范围内增长动力的缺失是导致低通胀与高债务的共同原因。美国次贷危机的爆发降低了美国经济对全球需求的贡献，欧洲主权债务危机的爆发削弱了南欧国家对全球需求的贡献，中国经济潜在增速放缓降低了对全球原材料与中间产品的需求。目前全球经济旧的增长动力仍在削弱，但新的增长动力尚未形成，这不仅导致全球增长低迷与通缩压力，而且也造成大量因为量化宽松而形成的流动性不能流入实体部门，而是进了包括债券市场在内的金融市场。换言之，增长动力缺失下的全球流动性宽松，共同缔造了当前的低通胀与高债务。

最后，也最值得警惕的是，低通胀与低名义利率叠加而成的实际利率高企，可能与高债务相互增强，从而形成恐怖的“债务-通缩”循环。以中国经济为例，尽管目前1年期基准贷款利率仅为4.35%，但由于当前的PPI同比增速仅为-5.9%，造成了优质企业的实际融资利率超过10%，而普通企业实际融资利率更高的局面。一方面，实际融资利率偏高将会加剧企业部门债务；另一方面，在内外需持续萎缩、产能过剩凸显的背景下，企业的去杠杆化则会导致经济加速萎缩与通胀率进一步下行，从而进一步提高实际利率。这样就可能形成高债务与通货紧缩相互强化的恶性循环。

美国著名经济学家欧文·费雪曾经在大萧条之后总结了债务-通缩螺旋可能造成的危害：第一，该螺旋可能造成一国经济增长速度的断崖式下跌；第二，该螺旋可能造成一国商业银行资产负债表质量的断崖式下跌；第三，在到达一定的阈值后，该螺旋可能造成一国货币政策效果的断崖式下滑。总之，债务-通缩螺旋的存在与加剧，是美国经济迟迟不能走出1929年股灾、从而陷入旷日持久的大萧条的重要原因。

而要打破债务-通缩循环，首先，货币政策需要及时进行调整以降低企业实际融资成本，否则过了一定时间之后，货币政策效力将会显著下降；其次，应该通过有序的债务重组来降低债务的进一步累积，从而提高债务的可持续性；第三，央行应该通过各种措施来提振市场的通胀预期，以此来缓解实际利率的上升，这意味着央行适当调高通胀目标或者实施某种程度的前瞻性指引。鉴于债务-通缩循环日益成为中国经济面临的现实威胁，中国央行应该高度关注这一问题，未雨绸缪地加以应对。