民生宏观五问人民币风云：央妈主观态度转变，并非有心无力

【写在前面】

2016年新年首周，人民币对美元连续大幅贬值，尤其是离岸汇率在盘中数次出现直线下滑。人民币波动如此剧烈，甚至引发全球市场波动，引起全球各国关注。

对此，中国央行1月7日曾连续发声提及人民币对一篮子货币汇率基本保持稳定，人民币对美元中间节改革取得预期成效。

但是，对于这种并无明确目标的对美元贬值行为，央妈到底怎么想得，会贬值到哪个点位？对经济影响到底有多大？市场纷纷做出了预测，从目前情况来看，各大机构普遍预计今年人民币对美元将贬至7左右。

以下是民生证券研究院宏观经济组组长朱振鑫等，对近期人民币贬值基本问题的五问五答。

答：央妈主观态度发生转变，并非有心无力。

首先，央妈是主动不干预，并非有心无力，我们外汇储备仍然有3.44万亿美元，并非没有弹药，因此年底以来的人民币走弱是央妈主动不干预、放任市场波动的结果；其次，央妈在引导市场改变关注汇率的视角，从盯住单一兑美元汇率转向强调一篮子汇率，12月底中国外汇交易中心高调发布CFETS人民币汇率指数（盯住一篮子货币）正是此意，由于其余新兴市场货币都在贬（2014年年中至今，除中国外新兴市场货币贬值28%，同期美元指数升值17%,人民币兑美元贬值6.7%，人民币实际有效汇率指数升值14%），其实相对一篮子货币而言，人民币并没有贬很多，反而处在高位；再次，人民币美元的连裆裤时代已经过去，人民币已成功加入SDR，与美元脱钩是必然，SDR中并不需要两个相关性极强的货币，如2001年SDR加入欧元后，就同期剔除了德国马克和法国法郎，同时考虑中美货币政策与经济基本面皆存差异的情况下，相对美元有一定幅度的回调是适当的，自从美国QE退出预期以来，过去一年半内，人民币跟随美元被动升值过多。

二问：人民币贬值压力从哪而来？

答：别人的钱要回去，自己的钱也要出去。

别人的钱要回去：随着美联储加息进入坚挺周期，过去借低利率贬值美元投资升值高利率新兴市场的套利故事已经终结，眼看着借贷成本攀升，过去因此生成的大量美元债务正在大量归还，如近期企业赎回未到期美元优先票据（中骏置业）、提前偿还美元债务本金（东方航空）等。

自己的钱要出去：从个人来讲，资产配置全球化势不可挡，这部分将增加资本账户逆差，目前中海外投资仅占7.8%（10万亿左右），相比日本42.2%，欧洲45.5%差距甚远，近几年海外资产配资需求已经有所体现，其增速大幅跑赢其余资产，同时海外旅游消费快速增长，去年已经达到1079亿美元，占服务逆差的71.46%，成为服务贸易逆差最主要动因，由于人均收入提升、国内旅游条件较差、国内外商品价差等因素，此项仍在快速增长。从企业来讲，依照国际经验，已经进入了对外直接投资净输出阶段，企业有走入国际市场的能力与需求，如我国的高铁技术系统性的位于国际领先地位，已经具备国际一流竞争力。

三问：美元还能涨多少？

答：美元已经阶段性见顶。

长期来看，美元实际有效汇率和美联储加息降息没有关系，关键取决于美国经济的相对基本面，近年来美元的大幅升值已经明显领先于美国经济的改善，美元已经阶段性见顶。谈起预测，人们总是陷入短期波动不能自拔，从而忽视了长期趋势，短期汇率市场受诸多因素影响容易产生超调或偏离基本面，包括全球主要央行的货币政策、国际金融市场波动、地缘政治冲击、国内汇率政策、国内货币政策等，但长期来看，汇率仍然是经济基本面这个主人忠实的狗，并不会跑的太远，经济基本面与汇率长期关系较为稳定。

四问：面对美元加息，我国系统性风险守得住吗？

答：守住不发生系统性风险方面有底气。

首先，在避免系统性风险的能力方面，决策层有底气。对于美联储加息，全球流动性边际紧缩的冲击波，所有新兴市场都会受到波及，我国也不例外，但我国仍具有多层防火墙，同时穿透的可能性几乎为零：防守第一层，外汇储备这个弹药库依然充足，外储占比GDP 34%（新兴市场平均16.7%），外储相对进口的保障月数（外汇储备/月进口额）为21个月（新兴市场平均7.28个月）；防守第二层，高增长+高利率的吸引力仍在。国内的高增长+高利率，即人民币资产相对全球资产的真实吸引力是资本长期去留的核心，目前来看，我国增速依然位于全球前列，中美利差依然为正，在这个比烂的时代，我们显然相对较好。防守第三层，政策制定者有实施有效干预的能力和意愿，如资本管制等强力手段，这是最后的杀手锏。

其次，从国际经验来看，让汇率有弹性，贬的幅度反而会小，贬的快比贬的慢好。如果不能尽快贬到位，试图人为减缓贬值只会加剧贬值预期，增加干预成本，相反，如果市场自由的贬，快一些贬，贬的幅度反而会小。这就是为什么资本冲击下固定汇率制国家最易爆发危机的原因，如之前货币暴跌的哈萨克斯坦、阿根廷与阿塞拜疆等，都因汇率不够具有弹性，对于资本的流动并不能及时反应与消化，风险的蓄水池越积越高，终将不能守住，放弃盯住或管理制度，于是对市场信心产生巨大冲击，当日汇率腰斩。参照国内状况来看，811之后的干预虽然短期让汇率升了，但市场心里没底，贬值预期并没有销声匿迹，这一点从银行结汇持续位于低位、收汇结汇率低下、出口结汇率低下都可以看出实体贬值预期依然存在。

五问：靠贬值就能提振出口吗？

答：出口的问题并不只是“贵”。

短期内，提振效果有限，宏观来看，考虑到全球老龄化的需求下滑与发达国家贸易再平衡挤压的大背景，出口的英雄时代早已过去，微观来看，由于涉外企业贸易合同大部分合同锁定，短时间内即便有产品相对价格的变化，调整也具有滞后性；中长期5年、10年视角来看，从国际大数据规律来看，贬值幅度与出口增长率并没有呈现明显的线性关系，或者说贬值一定多少会对出口有所影响，但是至少并不是单纯靠贬值就可以提振的。

风险提示：美元加息超预期、地缘政治超预期、资本账户改革或汇率政策变动超预期。