刘纪鹏：中产阶层是中国梦的中坚力量，但股灾所受打击最大

主讲人：中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏

主题：“改革新动力”第十三届财经风云榜

时间：2016年1月9日

主办：中国证券市场研究设计中心（SEEC）、和讯网

【编者按】

由中国证券市场研究设计中心（SEEC）与和讯网联合主办的“改革新动力”财经中国2015年会暨第十三届财经风云榜在北京召开。中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏发表演讲“中国股灾修复性总结”，他表示熔断机制不是中国股市下跌的主因，它只是添乱，挡住了人们的视线。所以A股沦为大股东的套现机器，结构不好，恶炒、疯炒小盘股，家族股东跟私募一勾结就炒上去了。

刘纪鹏认为，改革牛、国家牛是实实在在存在的，中国资本市场制度不改革，中国改革红利进一步释放一定会带来与世界强国相匹配的强大资本市场。但是它暴露了从拉动股市以来，上层，甚至有决策权力的学者、决策者就争论。当然，加上在股市启动过程中有两大问题，技术上的问题、制度上的问题，也跟各种交易所盲目创新密切相关。

以下是澎湃新闻（www.thepaper.cn）对刘纪鹏发言内容的摘录：

今天这个话题确实既敏感又重要，一般人还真不敢总结。我就是胆量比较大一点，这些年基本上还没犯错误，上边、下边还都能接受，可能也跟我总结得好有关。因此，今天的题目就出得比较好，叫“中国股灾修复性总结”，这是我在正式场合第一次听到“股灾”，我们终于承认这是股灾了。

熔断不是主因

我们看到“股灾”这个词，就要论证它是不是“股灾”？是“股灾”。

从资本金融学、交易学的角度看，要么就一次性的一天暴跌20%以上，要么是累计跌幅超过40%，这个定义就是“股灾”了。我们从6月份5187点到8月26号2850点，这次累计跌幅达到了40%多，所以这就是一次名副其实的股灾。

股灾就得有股灾的救市措施，如果连股灾都不承认，中央的救市办法肯定就会发生紊乱。有些人认为凭什么要救呢？你看看我们经历的周期，从慢熊，到鼓吹改革牛，变成疯牛了，疯牛完了肯定要快熊，快熊完了接着又回到慢熊，又回到过去七年慢慢的悲惨境地。中国股市重新进入漫漫熊市，会不会这样？人们很担心。特别是这两天，来个四天四熔断，创造了资本市场史上的奇闻。

美国1997年出现了一次全天熔断，熔断点在23%，咱们抄人家，还是想为股市考虑熔断点到7%就全熔断了。我们不说熔断是不是这次新年伊始罪恶的措施，它不是主因，它是添乱。

这种制度不应该暂停，而应该废除，你让它在这儿干吗呢？它掩盖了事实的真相。什么是事实的真相？我们就应该从资本的角度来分析，看看经历这样一个周期之后，我们是否真正在本质上下了功夫，还是说大家不敢总结，因为总结就要有人犯错误。

因此总结，从来在中国的历史上，不管是建国以来的，还是36年中国经济改革以来的，还是股市25年以来的经历这么多曲折，可是什么时候敢去总结呢？

为何我们这么好的形势下又有这么好的政策，还有这么好的“中国梦”的理想，再加上习主席强有力的领导，新常态之后要拉动股市难道错了吗？要采用刺激的政策，宽松的货币政策让未来的30年进入一个新起点难道不对吗？

但是为什么迎头出现了这样的损失呢？中国“钱多”，“市场大”，“速度快”，都占了，我们凭什么要跟那些危机的发达国家（他们没有这些条件）一块同行呢？他们坏的时候我们也坏，他们好起来了我们还要坏？到底哪儿出了问题？核心就是制度。

当然，这个问题的总结一定要来一次断臂保身的考虑，不做人事调整是不行的。不管是未来金融的调整还是其他，大家都看到了，一次深刻的变革也就在这种痛苦中可能会发生。

注册制的落地

一手好牌打成了这样的烂牌，说不过去，谁应该负责任？我们看到，说要拉动指数，肖钢同志说改革牛，一些高层就反对。

改革牛、国家牛是实实在在存在的，中国资本市场制度不改革，中国改革红利进一步释放一定会带来与世界强国相匹配的强大资本市场。但是它暴露了从拉动股市以来，上层，甚至有决策权力的学者、决策者就争论。当然，加上在股市启动过程中有两大问题，技术上的问题、制度上的问题，也跟各种交易所盲目创新密切相关。

比如说现货上的高杠杆融资，期货上的高频化交易，现货中创业板150倍的市盈率，这么高的泡沫在上面继续累及中证500，不管是恶意还是善意做空，做空造成了这样的效果，这是明摆着的。所以技术上的盲目创新，其实今天并没有得到一个认真的总结。

我们3月份马上又要开注册制了，怎么落地？3个交易所全部要开无门槛的了，如果注册制在这种背景下，三个交易所的竞争中，这种上市频率市场是可以接受的吗？我们是否要考虑一下，一个创新的内容是不是也要考虑它的时空呢？如果这些都没有，你让市场投资的人真金白银的在这儿练，他能不考虑吗？

四天四熔断的主因

四天四熔断，这是表象，实质是什么？引发大家没有信心的本质原因是什么？我讲三个内因，三个外因。

美联储金融政策变化无常，对新兴国家的影响，人民币的贬值等等，光靠这点内因不可能把中国股市打成这样，核心是内因。

从这个意义上说，我们的内因有注册制的问题，3月1日要强推了，各大交易所跃跃欲试，你说核准下放到各个交易所，他们在把关中看到三板，看到深圳、上海，他们在这个过程中要不要考虑市场化合理的节奏？

因为市场化就是在中国国情背景下，说跌到地板就可以起来了，是这样吗？中国能不能这样干？所以我想，一定要遵循中国36年改革的经验总结，要循序渐进，要正确的改革顺序，不能够搞休克疗法。

因此从这个角度说，大家对于未来预期的不好，也是建立在我们没有深刻的总结这场股灾的经验教训的基础上的。我们刚才谈到了决策层认识的不统一，不管是启动这场股市，还是在整个救灾过程中，出现了这么多问题。

制度上的痼疾

越救越乱，甚至我们难以置信地看到，在我们的指挥部里还出现了“间谍”“内奸”，在我们的主力军里面还出现了“叛徒”“特务”。思想上没有准备，不是靠一个部门，靠一个人，靠一个中证金公司能做的，发生股灾的时候，有这么多手忙脚乱的情况就不奇怪了。

我们在现货技术上，期货技术上的问题盲目创新，制度上的痼疾一直没有人理睬。比如说高管减持的问题，我可以明确跟大家说，去年1—6月我们减持走了5千亿，其中小板减走了2100亿，同期IPO融资只有420亿。

这场股灾搞起来了，周行长很有魄力地说，资金进入股市也是进入实体经济。我们为央行叫好的同时，可是现实很残酷，股民的钱进入实体经济了吗？全被减走了。他们拿着钱干什么了？5.5亿买两幅画。最近说许晴在《老炮儿》里的椅子值1.2亿，就是这样的情况。

要对监管者教育

所以从这个效果说，当然我们也面临监管的失误，就是我谈的，今天对需要教育的根本不是投资者教育，事实已经充分表明，要对监管者教育。他们平常净教育别人了，还要对发行者教育。

发行者就是以上市公司为核心，以券商为主导的中介机构一直到交易所，这些都得教育。你们不要想着教育投资人，应该在这样一场股灾中，多听一听投资者民间的声音，他们才是有切肤的体会，他们损失还是盈利，他们才是真正的教育者。

可是我们这样的声音能反映上去吗？我们怎么才能把反映的声音，一致叫好的政策成为主流政策呢？证监会不是国家机关，证监会就是最民主的共责系统，可以自由选择投资对象，你当然就要履行主人的职责。你们保护的对象、圈钱的对象都是投资人，为什么今天面临这么大的问题，不能把定期听取投资人代表的意见提上日程呢？

25年了，这一天该到来了，要不然好像股灾止住了下跌趋势，但是漫漫熊途依然在投资人面前，等着他们的是无尽的苦难。所以从这个意义上说，当然股市的结构不好也是很现实的。你提倡的价值，从郭树清开始，这两届证监会主席都强调价值投资。

谁进五大银行了？那是五只大恐龙，一个工商银行3560亿股本，483家创业板平均上市股本950万股。创业板483家公司的股本不如工商银行1/8的股本。世界最大银行汇丰银行是95亿股，花旗银行50亿股，这样的大恐龙谁能炒得动？它要交易，大家在买卖中赚钱，如果买不动这只大恐龙，谁去买呢？他们的市盈率到了5—6倍。这么好的靓女，你们还认为是良妇，可是像破鞋一样在大街上没人理睬，你们还不反思？

所以大恐龙的情况，一定要用舰队模式取代航母模式，不会取代中央控制权。我一直在写意见，没人听，外国投行忽悠中国大恐龙上市，无非是做点大单子，对我们负责吗？这么好的良家妇女，股价就是不涨。再看看创业板，小跳蚤乱蹦，不解决这两大问题怎么能行呢？

股灾发生什么叫总结？我们像打摆子（疟疾）的病人，你去救市，发烧你压冰块，42度太危险，先救一下，你还要找到病因，他为什么发烧打摆子，病因不找，今年又要重起。

熔断机制不是中国股市下跌的主因，它只是添乱，挡住了人们的视线。所以A股沦为大股东的套现机器，结构不好，恶炒、疯炒小盘股，家族股东跟私募一勾结就炒上去了。董事会是家族大股东聘的，你让独立董事限制大股东，保护中小投资股东，可能吗？所以这些制度都有待于赶快解决。

如果让我总结这次的股灾的话，我认为不要以为它就这样滑过去了，必须认真总结。中产阶层是“中国梦”的基石，我们既不会依靠赤贫，也不会依靠几个暴富者，中产阶层是中国梦的中坚力量，但是这次受的打击最大。放在这样一个角度来看，资本市场的总结就太重要了。

限制大股东持股

因此我想，挽救现在这样的困难局面，就必须要标本兼治，从现在来看。某种意义上，证监会今年发的一号文件就是限制大股东，董、监、高减持的指导意见，这个意见是从本质的方向迈出了一步，但是这种减持限制还不够，大宗交易背后仍然是冲击着市场。还要迈出两步：

第一步，发行制度上面临注册制改革，大家蜂拥而上，三个交易所竞相开放。那好，凡是在交易所上市的，IPO企业第一大股东持股比例必须有所限制，这个市场培育的不是家族公司，而是现代股份公司，要让家族企业的改革，在资本市场中得到升华，让他们不要从简单的家族企业传给儿子，要规范到现代的股份公司。

这个角度上说，不仅改造了国企，也改造了民企。要完善这样的过程，IPO制度上最近有一个奇怪的现象，去年股灾100家创业板公司的持股比例，第一大股东不仅没有下降，而且有上升趋势，达到53%左右。这个比例应该压缩到33%，让你不敢减持，一减持就低于30%。你的精力不要放在减持上，要实实在在放在做大实业上，这样别的股东进来才会形成制衡机构，他就不会肆意妄为的传播消息了。

还有二级市场，第一大股东超过30%的，减持比例有规定。第一大股东，大家给了你这么多钱，你当家，就应该把家主持好，不要光考虑自己，要让投资你的人知道这些信息，真正把投资者的利益保护做到实处。这样的话，无疑对中国梦实现，股市崛起都是有好处的，如果这些企业都能做到这一点，大盘就会上涨，到了这个点位大家都知道可以减持，股市还会奔一万点涨吗？就会自然调整。

中国职业经理人基本不存在，都是大股东直接任命，或者亲自担任，所以中国解决治理结构的关键是锁定大股东，不管国有、民营。你减持达到一定的高位，被股东大会通过之后，这也是中国股市良性上涨的点位。

你做出了贡献，抛售的时候自然就可以调节，而调下来的程度，也就抑制了恶性上涨。

听取民间投资者的声音

当然，我仅仅举这样一个措施，同时还有我们说的民间力量要能够反映出来，我们的媒体，我们基金，私募、公募一定要有声音表达，这次就很好。大家集体呼吁把熔断机制，照搬照抄的暂停掉。这样的声音应该有固定渠道让监管者听到。

因此，第二个想法，制度性变化就是在决策和执行的机制中，一定要听取民间投资者的声音，他们才是投资市场顶天立地的主人。从这个角度来说，如何取得共识？我说投资者是上帝，有人非得说上市公司是上帝，我只好让肖钢主席评理。

所以市场教育的重点要从投资者教育，转到对发行者的教育，准确的说是决策者的反思，对监管者和发行者的教育，让他们时时刻刻认识到，你们挣的钱是谁的钱，你们真正应该注重的是谁。所以这个教育开展好，我想中国股灾修复性总结，制度漏洞和改革方向基本上就都达到了，谢谢大家！