远观〡人民币不会破7

徐远/北京大学国家发展研究院教授

2016-01-14 18:02 来源:澎湃新闻

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8.11汇改以来,人民币兑美元汇率从6.2贬值到6.6,贬值6%。货币贬值这么多,对持有人民币资产,或者美元负债的人们,是很大的冲击。在经济金融全球化的背景下,其实就是身家缩水了6%。对于加了杠杆持有美元负债、买入人民币资产的人,损失就更大。
比贬值更严重的,是贬值的预期。人民币汇率的“底”在哪里,人们是不知道的。正如2005-2012年间人民币升值的时候,人们不知道“顶”在哪里一样。问题是,预期如何形成?
在科学主义的时代,人们的第一反应是听专家学者怎么说。哈耶克对科学主义之危险的警告,早已是过眼烟云。但其实,深谙理论和计量模型的人都知道,绝大多数模型都很简略(笔者能想到的唯一例外是期权定价模型),做了无数的结构性或者技术性的假设,加上测算和计量中的误差和偏误,算出来的“均衡汇率”很难准确可靠。言者姑且说说,听者姑且听听,也就罢了。否则,有貌似科学,实为科学迷信的嫌疑。
历史经验的指导意义也有限,因为人不能两次踏进同一条河流,每次的情况都不太一样。过去的金本位下,有黄金一个价值的“锚”。货币之间的浮动,诞生于1970年代布雷顿森林体系解体之后,不过半个世纪的历史,而且当时主要的货币都浮动了。在此之后,美元一家独大,未逢敌手。像中国这样的新兴大经济体放开汇率,允许浮动的事情,还是头一回。其他国家的经验,参考价值有限,因为过去的不确定性不同于未来的不确定性。今天的汇率波动取决于对明天的预期。但谁又知道明天会怎样呢?
所以,现在的人民币汇率,颇像置身一望无际的沙漠,不知道该往哪里走。方向不明的结果,往往是跟着第一个抬脚的人走,或者跟着嗓门最大的人走。贬值来得气势汹汹,加上国内经济一路下滑,悲观气氛浓厚,“破7望8”,成为市场里一部分人的观点。
国际大投行高盛、摩根斯坦利等,刚刚发布预测,说人民币兑美元将贬值降达到7.3左右。这里面隐含的,是对中国经济前景的极度悲观的预期。其实,也就是类似的这些人,在2012年的时候,发布了对诸如“改革牛”之类的极度乐观的预期。说说而已,反正百年老店,也不会因为几句乱说的话而怎么样。
看起来,“均衡汇率”是个“神一样的存在”,因为没有人见过,只能靠交易和试错逼近。而且,在交易和试错中,即便达到了“均衡”,人们也是不知道的,只能继续交易和试错。价格频繁波动,甚至矫枉过正,都是正常现象。市场的有趣之处,莫过于此。爱之者,恨之者,都不在少数。
要猜测这个“神一样的存在”,还是要看一点数据,依据逻辑和常识进行判断。我们要做的,是在头脑中进行“试错”。
让我们做一点基本的假设。首先,在2005年的8.28的水平,人民币应该是低估了,否则不能理解其后8年间(直到2013年年中)的单边升值。
其次,2014年1月,人民币触及6.04的高位,然后开始波动。波动的中枢在6.15左右,从2013年下半年一直到2015年8•11汇改之前。6.15的水平,高估、低估、均衡的可能性都有。考虑到2010年以来的经济增速依然快于全球,经常账户除了个别月份依然处于顺差,6.15的汇率水平是高估的可能性不大。即便高估,程度也有限。保守起见,不妨认为2013、2014年间的均衡汇率接近6.15。
新的变化发生在2014年7月。美元加息的预期渐起,以及背后的美国经济的起色,使得美元进入一个升值的通道。从2014年7月起,美元指数从85左右的水平上升到现在的99左右,累积升值16%。在此之前,从2011年起,美元一直在85左右的水平震荡,持续了差不多3年的时间。
由于人民币实际上盯住美元,人民币实际有效汇率跟随美元升值,人民币实际有效汇率指数从2014年6月的115上升到2015年的130左右,然后进入震荡整理,累积升值13%。
关键的问题有两个。首先,2014年6月底的时候,6.2的人民币汇率是低估,高估,还是接近均衡?如上文所言,基本面看6.2的水平难言高估,毕竟中国经济增速强于世界,经常账户还是顺差。此时说人民币高估证据不足,保守起见,不妨认为6.2接近均衡。
其次,怎么看2014年6月后人民币实际有效汇率13%的升值?这一波升值,是因为盯住美元的被动升值。美元的升值又加息预期等因素,而这些因素是人民币不具备的。而且,在此期间,因为财政货币政策的紧缩,中国经济的表现呈下滑态势,人民币不具备如此大幅升值的基础。可以判断,这13%的升值,是之前的实际盯住美元的汇率制度导致的被动升值。
不过,把13%全部归结为被动升值也值得商榷。从2014年6月至今,中国额经济增速大约在7%,倘若不相信7,6%问题应该不大,稳妥起见以6.5%计算。同期世界经济的增速不到3%,去掉中国也就是2%的样子。这样中国经济增速超过其他国家4.5%左右,一年半累积超过6.7%。
在人口总量变化不大的情况下,经济总量的增长,其实就是人均收入和产出的增长。简单化的计算中,可以作为技术进步的测度。和TFP这样的指标相比,人均产出的指标各有优缺。
换句话说,13%的升值中,大约有一半是经济增长带来的升值,另一半是跟随美元的被动升值。此时,人民币要回调,幅度应该大约等于被动升值的部分,大约在6.3个百分点。以6.2作为起点,贬值6.3%就是6.6。目前人民币对美元的汇率,是6.57。
上面的简单推算,有两个因素没有考虑。其一,是对未来经济的预期。对未来的预期是见仁见智的事情,不属于经验研究的范畴。只想说一句,即便增速下降到5%左右,甚至下降到3%,还是较高的水平。呼吁结构调整的人们,应该对经济增速的下降有更大的容忍力。
其二,是汇率趋近均衡过程中的过渡调整,或者叫“超调”。此时,人们的预期,资产的配置,恐慌的情绪,都会产生作用。倘若相信市场,在中国基本面虽然不好,但是增速依然显著高于其他国家的背景下,我倾向于猜测超调的程度不会太大。倘若6.6接近均衡,超调到6.7-6.8的概率存在,但是达到7的可能性可以忽略
而且,当恐慌情绪消退,人们意识到中国经济依然是“瘸子里面的将军”时,人民币回升可期
投资
我是金融专家,你可能读过我的《大洗牌》,关于人民币加入SDR的问题,问我吧!
米卫凌 2015-12-08 130 已关闭提问
责任编辑:单雪菱澎湃新闻报料:4009-20-4009   澎湃新闻,未经授权不得转载
关键词 >> 人民币,汇率,贬值

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