谢荣兴：注册制改革如何让投资者“不害怕”

作为证券市场的一件大事，今年要推出注册制，在有关部门没有讲清楚怎么推出的情况下，标题新闻汗牛充栋，好像注册制就是创新，注册制就是市场化，难道注册制真的就不需要审，不需要核了吗？谁都可以lPO上市了吗？投资者悲观的遐想，是市场急速下挫的重要原因之一。

其实在没有一系例配套推行注册制的制度下，不论是有关部门还是媒体，大讲特讲特讲注册制，是极不严肃的，推行注册制是一项系统工程，是股市供给侧应研究的纲，弄明白了，股市的改革牛才会纲举目张。

第一，关于诚信问题

在我国，证券市场还不十分成熟，在审核制的制度安排下，上市公司上市前造假、上市后变脸，亦司空见惯，即便在成熟市场的美国也发生过上市公司连续造假十几年，金额达几十亿美元的“安然事件”，结果不仅上市公司连带五大会计师事务所之一的安达信会计师事务所，也摘牌关门。所以，从审核制走向注册制，在防范上市公司造假的天平上，如果说主管部门的审查力度降低了，那么企业的诚信度必须进一步提高，第三方中介机构责任必须加强，并提升连带责任，作为直接的注册部门交易所，必须要有更多配套的尽调细则、信披细节，以及反馈意见的承诺等等，对于违规造假造成严重后果的，必须绳之以法，承担民事的、刑事的责任，退市索赔等，让投资者增加安全感。

第二，关于创始股东在企业的社会责任问题

创始股东要求自己创业的企业上市，目的是为了动员社会资本，让自己的企业得到足够的、直接融资的资本金，做大做强做实自己的产业，实现梦想，而不是圈钱、套现，如果本末倒置，创始股东公开宣布上市是为了圈钱套现，我想投资人肯定会很少、很怕，因此作为制度按排，完全可以不让创始股东本末倒置、不以圈钱套现为目的，完全能制定合理的游戏规则：

1、创始股东至少三年内不能有任何套现，这是起码的要求。

2、第四年到第六年，按一定的比例允许退出三分之一，这要求不算高，也合情理。

3、第七至第九年允许第二个三分之一，最高退出达66%，但这明显是套现了。投资人因为你的企业上市，把远远高于原始股东的股价参与投资，而你大部分股份实现了套现，你对企业的忠诚度大幅下降，为此你必须付出“对价”，建议按套现的20%同步兑现给流通股股东的权益作为套现的“对价”，也就是大股东抛售股票在当天清算中将套现的20%划至其他流通股股东的权益。

在这里顺便说一下，当年股权分置改革时，采取“对价”给予流通是对的，但是没有采纳我的“什么时候流通，什么时候对价”的原则。股权分置改革，是控股股东通过与流通股股东谈判，达成一个大股权尚若流通的“对价”条件，比如“十送三”，这只是一个契约，这只是一个经济合同，尚未实际履约，也可以说买卖的价格谈好了，但什么时候卖？卖多少？还没有实施。而我们采取了一通过股权分置改革的方案，大股东立即向流通股股东按每十股赠送三股，结论是：大股东（包括国有）资产流失，而当时的流通股股东不当得利，如果按我的方法应该是大股东不减持不对价，什么时候流通，什么时候对价，换言之，大股东今天减持十个亿，当天晚上清算流通股股东就得到三个亿现金的权益补尝，而现在遇到减持，则是由今天的流通股股东来承担因供求不平衡而带来股价下跌的损失，并不得到补偿。

4、第十年到第十二年，甚至更长，对最后三分之一的减持，我们可以看做是大股东把公司扔掉了，和大家拜拜了，不和你们玩了。那么你的对价条件建议：按套现的40%同步对价给流通股股东。

如果创始股东认为对价40%，损失太大了，包括因各种原因要求退出，是可以采取场外交易的选择权，即可以转让给其他投资人，但股权的性质不变，受让人如果要减持，同样必须支付40%的对价，当然受让人如果作为长期投资，当然长期享受任何投资收益，并不造成其他任何权益损失。

在这里有第二个顺便说一下，创业板上市后上市公司高管为了套现，纷纷辞职，因为辞职一年后就可以全部套现，不受上市公司高管上市后逐渐减持的规定，这是我们监管部门在高管减持制度上的缺陷，其实严格来讲作为小股东，从认购开始就知道上市公司有多少股权是不能流通的，到什么时候最大流通数目是多少。但是，由于高管的辞职使流通的扩容提前到来，其实这不符合小股东认购时的契约，是对当年法人股限制流通的倒退，当年法人股不能交易流通，即便通过法院判决原法人持有的股份合法变为个人持有，也不能流通，这是原来股份性质决定的，不能因为持有人的改变而改变。同样，高管持有的股份从上市前就决定了这部分股份流通的时间，不能因为高管是在职还是辞职而改变是否流通或提前流通，在计算机时代，只需要在这个股份上设置一个条件即可，再进一步讲，什么现在要严控大股东减持，只要程序上设置个条件就可以了。

第三，关于公司一上市就变脸，同样对流通股股东要有对价的补偿

企业上市的发行价是依据大股东对企业业绩的测算而设定的发行价（假设没有造假），所以小股东以什么价格认购是因你的每股税后利润，以一定的市盈率来认购的，如果创始股东减持没有达到上市前的每股税后利润，那么创始股东套现必须用自己缩股的方式来满足不低于上市前每股税后利润的业绩，这和发行时股价无关，只和每股税后利润匹配，当然这里存在已分配利润的复权和时间收益的机会成本问题。

写到这里讲个题外话，如果现在实行注册制，谁先上？我以为谁承诺6年甚至9年之内不作任何减持者优先上？肯定受市场欢迎。

第四，注册制与股市供给侧问题

注册制本质上讲是要加大直接融资的比例，加快直接融资的速度，这是股市上的供给侧问题，也就是直接融资的盘子扩大了，参与直接融资的资金也应该相应扩大，降低无风险收益更为迫切，对于无风险的、低风险的钱生钱收益应该降低，这也是我长期呼吁的观点，具体而言：

1、凡是特许经营的银行类金融机构，放贷利率最高为10.08%。

2、凡是经批准的类金融机构，各种放贷或产品收益率最高为12%。

3、凡是超过上限的，视为非法，小额的承担民事责任，大额的承担民事责任+刑事责任。

4、对于中小型创新企业，税务部门及银行要给予优先支持，支持的办法就是银行对于小企业的小额贷款（比如300万以下），税务部门对银行的这部分利差收入应免征增值税，相反对于数十亿的大额贷款可以提高税率。

5、降低间接融资的收益，以及降低相配套的间接融资理财产品的收益，将这部分无风险收益往直接融资的市场上赶。

6、对上市公司应倡导强制分红，比如：每年分红不低于可供分配利润的50％，让风险偏好低的投资者将高分红的蓝筹股当作债券买。 7、实施类401K计划，允许个人税前购买专项养老保险基金，前题是其基金必须全额进入证券市场，这对高税收人群有极大的吸引力。

8、实行注册制必须实行lPO的总量控制，必须在每年的年前有个公布，石油组织欧佩克成员国经常有个限产的决定，因为他们知道不是石油开采越多越好。

本文结论：金融改革的核心就是要降底间接融资比例，提高直接融资比例，变储蓄大国为资本大国，如果光有股票供给的“产能过剩”，没有购买股票的“有效需求”，市场的结果不言而喻，这是注册制推出亟需解决的股市供给侧问题，更是深化金融改革的供给侧问题。

（谢荣兴，律师、高级会计师，上海交通大学多层次资本市场研究所所长，上海福卡智库首席专业研究员，曾任万国证券交易总监、董事，君安证券副总裁、董事，国泰君安证券总经济师，国联安基金督察长。 ）