新华社旗下报纸三天两度头版刊文吁降准：莫因稳汇率束缚手脚

【写在前面】

在中国央行明确加大公开市场操作，通过此途径确保流动性后，新华社旗下报纸经济参考报1月29日头版刊发署名徐高的评论《存准仍有下调必要》 ，呼吁春节后降准。此前的1月27日，经济参考报已在头版刊发评论《适时降准 引导投资回报预期》。

文章指出，今年1季度基础货币的缺口应当在2万亿元左右。如果不降准，而仅使用公开市场操作等短期工具，很难保证金融市场资金面的平稳。

文章称，近期不降准有两大考虑：一是维稳汇率，一是1月信贷投放太快，“这些考虑当然是有道理的。但从国内外经济形势来看，短期流动性投放还是无法替代降准。春节之后仍然有降准的必要”。

文章指出，如果因为要稳汇率而在国内货币政策调控方面束缚手脚，不仅不利于国内经济的稳定，反过来也容易伤及市场对人民币汇率的信心。

以下为两篇文章全文：

存准仍有下调必要

2016-01-29 徐高

春节临近，央行通过公开市场操作向金融市场投放了大量短期流动性。但同时，市场期待的降准却迟迟不至。

进入1月下旬，央行公开市场操作投放的流动性规模大幅增加。在上周净投放超过3千亿之后，本周净投放资金规模接近6千亿。如果把包括MLF在内的其他工具也考虑在内，央行近期向银行间市场投放的资金已超万亿。考虑到下周央行大概率还会继续做净投放，春节前金融市场资金面应当不会有太大波动。事实上，今年的这些操作并不反常。每年春节前央行都会通过短期工具向金融市场投放大量流动性，以应对节前资金需求的高峰。

但与过去不一样的是，近一年来我国面临着很大的资本流出压力，需要通过降准释放长期资金来对冲。2015年全年，我国外汇占款减少了约2.8万亿元（在之前的9年，我国外汇占款每年都是净增）。而在同一年，我国存准率累计下调了2.5个百分点，总共释放了约3万亿元的流动性，有效对冲了外汇占款的减少。而从去年12月开始，资本流出压力又再次增强，令市场上降准预期升温。因此，尽管央行节前投放的短期流动性规模不低，但降准的缺失还是让市场有些失望。

据了解，近期不降准是基于以下两点考虑。第一，目前人民币正面临较大贬值压力。从稳定汇率的角度来说不宜采取降准这样宽松意味比较浓的政策工具。第二，数据显示，今年1月上半月信贷投放达到1.7万亿。而去年1月全月人民币信贷投放还不到1.5万亿。显然信贷增长的势头有些太猛，因而在投放流动性方面应该有所保留，不宜再降准。

这些考虑当然是有道理的。但从国内外经济形势来看，短期流动性投放还是无法替代降准。春节之后仍然有降准的必要。

首先，资本的持续流出需要通过降准来对冲。在去年12月，随着人民币汇率走贬，我国资本流出压力再次大幅攀升，当月外汇占款下降6290亿。尽管当前政府已经采取了诸多措施来稳定人民币汇率，但其效果要体现出来还需要一个过程。因此，今年1季度外汇占款预计仍然会大幅减少，降幅保守估计在1万亿元以上。同时，信贷投放所创造的存款也会带来存款准备金的锁定。总的算起来，今年1季度基础货币的缺口应当在2万亿元左右。如果不降准，而仅使用公开市场操作等短期工具，很难保证金融市场资金面的平稳。

其次，经济稳定增长也需要降准来扶持。从政策导向来看，今年经济工作的重心在供给侧改革。这些改革举措真正见效还需要一个过程。这意味着今年经济增长仍会面临很大下行压力。因此，为了维持增长的稳定，防止经济硬着陆，货币政策仍然需要保持宽松态势来托底增长。这也是去年中央经济工作会议对货币政策提出的要求。因此，从缓解实体经济融资难，维持经济平稳增长的角度来看，需要通过降准来促进货币信贷的合理增长。

最后，人民币汇率的稳定更多取决于市场对中国经济增长前景的预期，以及汇率调控政策本身，而与是否降准关系不大。事实上，去年10月之后我国一直没有降准，但人民币贬值预期却大幅上升。如果因为要稳汇率而在国内货币政策调控方面束缚手脚，不仅不利于国内经济的稳定，反过来也容易伤及市场对人民币汇率的信心。

基于以上理由，目前我国仍然有调降存款准备金率的必要。在春节过后，随着近期投放的短期流动性大量到期，降准的必要性还会进一步上升。

适时降准 引导投资回报预期

2016-01-27 治林

年初以来，银行间资金面突然收紧。为此，央行对金融机构多次开展常备借贷便利（SLF）操作，大量投放流动性，资金利率稍有缓解。但由于缴税、缴准、春节现金提取等多重因素影响，资金面仍相对紧张，同时这些操作加剧了市场关于降准时间将会延后的市场预期，市场利率居高不下。

与此同时，小微企业融资难、融资贵的问题仍然困扰着经济运行，大中型企业（包括国有企业和民营企业）投资意愿不强问题也比较普遍，表明货币转化为产业资本的通道并不通畅。

在我国当前融资格局下，要解决实体经济融资成本高、货币难以转化为资本的问题，需要降低商业银行的资金成本。对此，现实有效的途径是从当前高企的存款准备金率入手。

从理论上观察，在当前的经济结构中，民营经济已经撑起半壁江山，国有经济的主体均已进行了股份制改革，微观经济的预算约束不断强化，资本形成能力不仅取决于货币数量的多少，更取决于企业、银行等各类经济参与者的预期回报率。预期回报主要取决于两个因素，一是市场供求状况；二是投资成本的高低。从投资成本看，尽管近年来我国直接融资发展较快，但融资格局仍以银行业等间接融资为主导，虽然基准利率大幅下调，但银行受利率市场化带来的资金成本上升等因素影响，为保持合理的利润增长和净息差水平，发放的信贷利率并没有等幅度下行，导致社会融资成本居高不下，实际利率水平与基准利率的差距很大，企业财务负担较重，成为制约货币转化为资本的更为关键因素。如果考虑与信贷相关的其它费用支出，企业融资成本则更高。在这种境况下，即使央行注入再多的流动性，货币也难以完全有效渗透到实体经济中，部分停留在金融体系内也就成为必然。

与此同时，当前银行业金融机构存款准备金率仍处于较高水平。高企的存款准备金率，意味着商业银行存在很大一块被迫配置低收益的资产，客观上影响了商业银行的正常利差获取能力，不仅约束了金融机构放贷能力，也制约了金融机构放贷成本进一步下降。

2013年以来，我国货币供应方式开始发生重大变化，基础货币由外汇占款被动式投放，转变为央行通过常备／中期借贷便利（SLF／MLF）、短期流动性调节工具（SLO）、抵押补充贷款（PSL）等货币政策创新工具配合公开市场操作主动投放，给商业银行以流动性支持的同时，较高投放利率水平也约束了商业银行资金成本下行。如SLO投放利率一般在2.1%至5%之间，MLF利率在3.25%及以上，PSL利率在2.75%及以上，均显著高于存款准备金利率，明显制约了商业银行获取正常利差的能力。不仅如此，SLO、SLF、MLF等工具期限较短，无法作为商业银行中长期贷款稳定的资金来源，限制了商业银行支持实体经济的能力。为避免期限过度错配，商业银行只能将一部分资金用于同业市场。此外，在预算约束加强后，由于借贷便利利率在存续期内不会随市场利率变动而变动，遇利率下行期，如果借贷便利的利率高于银行预期的市场利率水平，银行将少借甚至不借，引致工具效果被削弱。

考虑到我国基准利率下调空间已不大，借贷便利等政策工具对于降低社会融资成本作用有限，有必要也有空间通过降低当前高企的存款准备金率来推动市场利率水平下行。

从国际经验来看，法定存款准备金与存款保险制度之间存在替换关系，而非并行关系。在我国已经决定实施存款保险制度的条件下，适时降低存款准备金率是完全必要的。降准不仅直接提升银行放贷能力，而且通过释放商业银行存储央行的低收益资产，客观上恢复商业银行本应有的获利能力，使得商业银行在保持合理利差水平的条件下降低其对外融资的利率，进而降低社会融资成本，促进社会投资。同时，降准既有利于对冲经济下行风险，又为未来货币政策调整做前瞻性安排。反之，如果存款准备金率继续保持高位，当经济重新进入上行周期和通胀压力显现时，货币政策的调控空间就会十分狭小。

当然，短期内大幅度调降存款准备金率会放大货币乘数，导致货币供应量激增。鉴于此，建议在调降存款准备金率的同时，适当收回借贷便利和再贷款，这样既可以对冲货币供应量，又可以降低商业银行的放款成本，达到引导市场利率下行的目的。