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策论|中国资产价值封冻计划再解释并回应五个质疑

简容
2016-02-05 18:42
来源:澎湃新闻
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【编者按】2016年2月2日,简容在“策论”专栏中发表了《启动中国的资产价值封冻计划》一文。该文初稿完成于2015年2月20日,经过三次大修改,最终于2016年1月31日定稿。争论很多,很激烈。作者很快整理了一些质疑,并予解释与回应。

针对中国经济现状,笔者提出要尽快“资产价值封冻计划”(ASSET VALUE STABILIZATION PLAN,简称AVSP),至目前笔者见到对该计划的质疑主要有五个方面,为此再集中回应,因为理只有越辩,才会越明。

质疑一:AVSP是新一轮的经济刺激吗?

目前中国的货币环境很宽松,基础货币和广义货币供给(M2)增速大幅超过GDP的名义增速,但是以商业银行为首的金融媒介对实体经济支持的作用却趋弱,其中有实体经济投资回报率下降的原因,但更重要的原因是目前金融机构包袱重。

危机后中国的货币环境十分宽松

例如,目前商业银行系统平均法定存款准备金率仍在15%左右,而伴随近两年的降息和存款理财化的双重影响,商业银行平均净利差的降幅超过1个百分点,过去之所以商业银行业的利润还可以,一个重要原因是其资产规模的扩张,所以在量上弥补了价上损失。现在的问题是,金融机构的快速资产扩张期已经过去了,未来资产扩张的速度一定会降下来,金融机构出于自身利润的考虑,在风险可控的前提下,一定会尽量放慢净利差的下降速度,而金融机构的这一调整,反映到实体经济层面就是实际融资成本居高不下,而中国经验数据显示,实体经济实际融资成本水平基本和经济增速是反向的。

实体经济实际融资成本和经济增速呈反向变化

而AVSP就是要打破这一怪圈。并不是大规模刺激,而且与“4万亿”直接推动商业银行资产负债表快速扩张不同,AVSP是要通过引入中央交易对手方,来给商业银行的资产结构调整腾挪出空间来。

质疑二:实施AVSP之后,如何保证新增资金的使用效率?

我承认这是个难题,但此点恰恰是供给侧改革的前提,资金投向的选定、资金使用效率的提高等等,则需要市场配置和非市场化干预共同的结果。说实话,谈及此点,实际上经济学家没有什么好办法,更应该倚重科学家、企业家,听听他们的想法,因为科学家在各自的领域研究就是生产方式和生活方式的新增长点,企业家则负责把这些实验室的点,转化成了现实中有有效需求的供给。但是此点和AVSP并不矛盾,或者说是先后顺序的两件事。

质疑三:如何解决金融机构道德风险的问题?

实际上这是一个老生常谈的问题,无论是在经济上升期,还是经济下行期,都存在。至于说AVSP是不是又一次会强化这一种风险呢?首先,需要强调的一点,也是我对本次中国政府反危机之后为什么能够“率先复苏”的看法是:本次中国中央政府4万亿刺激背后,实际真正最重要的一条是中央对地方金融配置权的下放,正是这一下放,才使得4万亿刺激计划之后,金融机构的快速扩表,截止2015年底,商业银行资产余额194万亿,信贷余额94万亿,均是2007年底的3.6倍。而当我们现在讨论4万亿刺激的后遗症时候,是不是需要考虑这些后遗症究竟应该由谁负责,就是是谁家的孩子呢?

商业银行资产扩张情况

其次,每一次金融危机,往往都是监管理念和政策、工具的创新期。这一次也不例外,其中最重要的一条就是“宏观审慎”理念的形成,甚至我认为未来的宏观调控会逐渐是“四驾马车”的框架——即在原来货币、财政、产业政策对经济运行的总需求和总供给管理的基础上,增加实现金融稳定的宏观审慎政策。这个监管性变化,是不是能够消除有关得到风险的担忧呢?虽然有待实践检验,但我自己的理解,未来宏观审慎管理的着力点应该和现有的货币政策、金融监管的诸多监测指标有交叉,但不是两者的简单加总,其核心的着力点应该是通过对金融机构的资本要求、流动性、杠杆率和拨备要求、会计准则的设定等等,来对金融机构在顺周期下的容易出现的集体失误进行纠正,即通过宏观审慎管理对金融体系进行逆周期的调节,实现对系统性风险尽可能地采取事前的防范。

质疑四:AVSP和资产管理公司模式(Asset Management Corporation,简称AMC)究竟有什么不同呢?

AMC的核心是解决金融机构资产负债表的问题,即在当时金融机构已经“技术性破产”之后,通过输血来唤醒金融机构的各项功能。

AVSP的核心是通过引入中央交易对手方,让实体经济轻装前进,至于说为什么不把AMC嵌入到AVSP之后,原因就是我在前文关于“尽快”的考虑,另外AMC的模式还要涉及中央和地方之间博弈,资产换表过程中价格确定问题等,所以无论是从时间,还是空间的考虑上,我没有把它嵌入进来,但当时在设计方案时,确实是有过考虑,只是最后从方案落地的交易成本等因素的考虑,最终排除了AMC模式。

质疑五:AVSP和欧美日推行的“量化宽松”(QE)究竟有什么不同?

有关此点,我在前文中已经做了重点的说明,这里只强调一点,QE是解决金融市场流动性陷阱的问题,AVSP不是。

AVSP背后的设想逻辑:针对中国经济现状,无论是需求端,还是供给侧,核心的一条就是微观经济要有所作为,怎么才能有所作为呢?首要一条就是预期管理,而影响预期的核心因素就是资产价值。举例说,如果一个实体企业的资产价值处于不断升值的阶段,他才有可能获得各类金融机构的青睐,进而才有动力和实力去扩张(需求端)、去技术换代升级(供给侧);同时对于金融机构而言,只有其资产处于不断升值状态,他才能够通过资产结构的调整,获得重新资产配置的空间和动力。

但当前中国经济的现状却是,各类金融资产价格波动性不断提升,一个结果就是无论是实体还是金融,都在做一个事情——修复资产负债表,在这样的微观经济环境下,经济运行状态实际上收敛的,然而在一个收敛的经济运行状态下,经济结构的调整很难完成,但同时经济政策却能够获得难得的大调整空间。

所以AVSP的思路就是,通过把一些非金融部类的存量负债(也是金融部类的存量资产)进行封冻处理,暂时挪移至一个不受盯市(mark to market)规则约束的地方(例如央行的资产负债表上),即需要引入中央对手交易方。这样一来实体不再因存量资产价值波动(现在是下跌的压力太大),而制约其融资环境的趋紧;政府则也获得了资金支持,而可以通过财政政策加大对经济结构调整的引导;金融机构则由于存量资产的出表,而获得了充足的资产结构调整空间…

这样一来,非金融部类整体上获得了新的各自的空间,为经济摆脱目前这种下行压力不断加重提供了可能。

针对上述各方质疑,我想还是有必要再一次阐述一下AVSP的两个重要内容,即“怎么看”和“怎么办”。

怎么看中国经济现状——两个层面的两对矛盾

1.实体经济的增速,未剔除物价因素的增速是5%,改革开放以来的最低值。怎么看这个增速,几个数据作为参照系:①1979-2008的平均值为16%(改革开放第一个30年);②亚洲金融危机期间,该指标由1994年37%连续5年回落,到1999年底值的6.4%;③这一次是从2011年18%连续回落4年,到现在的5%,期间2009年曾因为危机爆发跌至8.5%。④实体经济低于GDP的增速差高达1.34%,实属罕见。虽然这个增速差中间有资本市场波动的影响,例如2007年这个增速差为1.4%,但如果与发达国家想比,如此大的增速差还是罕见的。

2.金融对于经济的作用上升到前所未有的高度。证据包括金融的占比,金融对经济增长的拉动等等。但在以间接融资为主的当下中国融资环境中,金融占比的提升,反过来看就是非金融部类债务增长,而金融稳定就是中国融资环境的稳定。但不可否认的一点,即便是金融发达的英美日德等国家的金融业占比基本是低于8%,美国7%以下,日本5%以下,德国4.5以下,由此来看中国目前金融占比可能是偏高了,其中是不是因为金融改革单兵推进的速度太快了是个值得反思的地方。刘鹤在给《21世纪金融监管》写的“序言”中,也曾坦言:“由于金融资源具有高度的流动性,金融市场具有很强的整体性,金融改革需要特别注重单兵突进和整体协调的关系,防止改革部门化、碎片化。仅在单个领域推进某项改革往往难以取得预期效果,反过来也会影响这项改革的可行性、可信度。”

但如此高的金融占比,往往意味着潜在金融系统性风险的积累,例如亚洲金融危机前,泰国的金融占比就曾高达8.5%。

上面这两点,归纳起来就是“实体经济很差、金融风险很高”。

由此就有连带出两个问题:

第一问题,现在对于实体经济差的原因分析之中,似乎最没有分歧的就是产能过剩,而且从PPI、产能利用率等数据也确实反映出产能在充分利用方面出了很大的问题。但我感觉现在似乎有个问题,就是产能过剩快成了一个黑匣子,实体经济的不好表现都装到了里面,至于说之间的逻辑则不是很清晰。我自己的看法是,目前产能利用不足的问题,既包括供给侧,也有需求端,但我更倾向需求不足是主因,理由就是我们现在离通缩越来越近了,数据就不列举了。

第二个问题,如何看待中国的债务问题。对中国非金融部类的债务规模,大家没有什么分歧,大数就是债务总量是GDP的2.4倍。但仍有几个误识需要纠正:①危机后的债务增速慢于危机前;②危机后居民的债务增速最快;③危机后的债务上升中有还欠账的因素。

上面这四点就是“怎么看”中国经济。

应该“怎么办”

AVSP方案提出两条:

1.得让实体经济轻装前进。怎么轻装,降低经营成本(包括融资成本、税收负担、交易成本等,其中减税的讨论,人民币交易与研究公众号在去年4月和9月的刊发文章中有过详细的讨论,这里就不展开了);怎么前进,围绕提高劳动生产率开展,这里再补充一个数据,以1978年不变价格计算的中国劳动生产率增幅自2010年以来一路下滑,至2015年已降至6.63%,同样也是1999年以来的最低水平。

2.得让金融机构给实体经济提供充足的子弹,而且这种支持一定是内生的,而不是外力干预下的委曲求全。怎么实现,就是要让金融机构快速完成其自身资产负债表的修复,实现此点则需要非常规的外力干预。

当然AVSP设想,仅仅是一个框架性的东西(也更倾向于顶层设计),如果落地则是一项非个人能够完成的精巧的技术设计,需要多部门的协调,所以需要各方质疑和讨论其逻辑的可行性,如果说经过讨论,该设想被彻底否定,我想也是一件好事,起码第一个问题“怎么看”清楚了,第二个“怎么干”排除了一项不是很清楚的选项,也是善莫大焉。

2016年2月4日凌晨
    澎湃新闻报料:021-962866
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