海通证券荀玉根：目前不悲观，全年不乐观

核心结论：

①2月25日大跌打击市场信心，调研问卷中投资者预期未来3个月市场再下台阶，1月底低点成为新中枢。

②全球大类资产价格的变化始于2015年12月美联储加息、油价破位下跌，人民币贬值、去产能担忧加剧A股跌幅，1月底来均已好转。

③G20后未来2个月国内外政策环境偏暖，目前不悲观，展望全年变数很多，不乐观。结构性亮点如两会中十三五聚焦的新兴行业、偏下游的价格品、资产注入的国改。

以下为报告全文：

2月25日A股大跌，上证综指暴跌6.41%，26日小幅上涨至2767点。大跌当晚，我们向投资者发出后市看法的问卷调研，调研结果显示56%的投资者认为反弹结束，对未来3个月上证综指的高低点预期为2400点、3050点，创业板指为1560点、2300点。即预计未来市场会破位下跌，前期的低点成为未来三个月的中枢了，会这样么？

我们把现在的市场环境与过去3个月比较，尤其是1月底的低点。

故事的起点：2015年12月全球大类资产价格生变化

全球大类资产价格的变化起源于2015年12月。

此轮A股的下跌起源于2015年12月，全球各类资产价格也是那时开始变化，我们需要从全球角度理清脉络。

2015年12月开始全球股市下跌、原油价格加速下行、金属价格盘整、黄金价格上涨。这种变化产生背景是，美联储开始加息，并且市场预期美联储2016年将会持续多次加息。

美国收缩流动性改变投资者预期，市场风险偏好下降，美国十年期国债收益率从2015年12月的2.3%降至2016年2月1.7%左右。而原油价格从40-45美元/桶跌到最低26-27美元/桶（目前32左右），点燃了市场对银行资产质量的担心，叠加欧洲银行2015年业绩大幅下滑，因而市场担心类似08年的危机爆发，避险情绪迅速升温。

另外，朝鲜发射卫星，令半岛局势紧张。黄金价格迅速上涨正反映出投资者的恐慌，COMEX黄金价格最高曾涨至1263美元/盎司。

2月来情况已经在改善。

2015年12月开始的大类资产价格变化目前看，更多源于政策变化导致的情绪改变，过去几年量化宽松背景下资金脱实入虚，股市表现最优，美联储加息改变了流动性环境，各类资产价格再平衡，尤其是代表避险情绪的黄金价格上涨，而与需求更相关的铜、铝等金属价格表现一般。

2016年2月10日美联储主席耶伦释放加息放缓信号，1月FOMC会议纪要显示，经济前景有再次下行的风险，对于美国加息表示需要观望。芝加哥商业交易所联邦基金利率期货隐含3月美联储加息概率已经降至个位数。

2月16日，沙特、俄罗斯、卡塔尔和委内瑞拉四国石油部门官员召开闭门会议后达成协议，同意在其他产油国加入的条件下，把原油产量限定在今年1月的水平，以便促进市场供给平衡。

正是这些变化，投资者情绪缓解，股市和油价企稳反弹，黄金暂停上涨开始盘整。

2016年2月26-27日G20财长和央行行长会议公报提出促进增长、投资和维护金融稳定方面的11条共识，未来一段时间政策面有望继续偏暖。

当然，放眼2016年全年，仍有很多不确定，美国毕竟开启加息周期了，3月大概率不加息但6月仍需观察，油价能否见底企稳、朝鲜半岛的局势需跟踪。

国内外情况已经在好转。

2015年12月后在全球风险资产大跌的背景下，A股一路下跌。

除美联储加息等外部环境变化外，还包括对人民币加速贬值、供给侧改革推进下经济破位下滑等方面的担忧。

1月27日上证综指跌至2638点、创业板指跌至1888点后，1月28日早《A股见底了吗？》报告中我们提出：考虑利率水平，当前2700点等同2014年2000点，阶段性的静态左侧底出现，动态看夯实圆弧底需消除汇率贬值、增长下滑等疑虑。

当时投资对影响市场的几个变量预期均比较悲观，如美联储加息次数、人民币贬值空间、增长下滑幅度，目前的情况更糟了吗？

《2016年可能反复的三大预期-20160223》中我们对比分析过，虽然这些变量未来仍有变数，但1月底来确实是改善了。

美联储（2016年）3月加息概率很低、油价企稳，人民币汇率逐渐稳定在6.5左右，地产政策放松和信贷大幅增长释放稳增长信号。

从国内外环境看，现在比（2016年）1月底2月初要好。2月25日的大跌更多是获利回吐的情绪宣泄，大阴线再次验证我们之前总结的市场最近1年多来的新特征，投资者结构变化导致的市场容易急跌，即绝对收益投资者占比已经超过相对收益投资者，经历三次股灾后止赢或止损更坚决。

房价上涨需辩证地看待，继续跟踪。

上周开始一线城市房价快速上涨成为市场关注的焦点，周末各微信群均在讨论此事。我们从实体需求和资产价格两个角度分析。实体需求角度，需要考虑房价上涨会否带动新开工和投资？

一线城市（北上广深地区）房地产销售面积只占全国的5%左右，销售额15%左右，目前仍很难推演全国销售和新开工改善，因此，政策短期难变，偏松的格局还要持续。

资产配置角度，也有担心房价上涨，资金流入房市，对股市是抽水。

我们根据2016年1月份的北上广深样本住宅平均价格，以及城镇住宅建筑面积测算城镇住宅总市值，北上广深66万亿，全国172万亿，占比38.5%。中国人口年龄平均数已经超40岁，人均住房面积33平米，全国来看，地产投资的黄金时代已经过去。

除了对地产的担忧以外，部分投资者也同样担忧由于部分保险公司近期被处罚，将会影响保险资金进入股市。

通过调研了解，目前保险公司被处罚的情况仍然只是个别现象，并不影响整体趋势。（2016年）1月份保险公司资产总规模已经达到12.6万亿，对比2015年初资产规模增长2.2万亿，其中配置股票和基金的占比为13.6%，再考虑到每年保险资产中有10%-15%的资产到期需要再配置，保险资金配置股市和基金的规模仍然充足。

目前不悲观。

2月25日大跌，市场信心深受打击，辛辛苦苦两周累积的获利一天被吞没，的确伤人气，因此出现了调研问卷的结果，即投资者预期未来三个月市场再下台阶，1月底的低点成为新中枢。

上文我们已经分析，其实现在国内外环境相比1月底2月初已经好转，投资者的悲观更多来自大跌产生的情绪波动。

我们认为，目前不宜悲观，市场仍在震荡构筑阶段性的底部，未来2个月仍可以乐观一些。

G20会议后，3月美联储不加息，中国阶段性稳增长，这个政策组合有利于市场。

展望全年，不能太乐观，《2016年可能反复的三大预期-20160223》中我们提出2016年最大的不同是，影响股市的因素，尤其是国内外的政策本身会摇摆，如美国经济数据持续好转、核心通胀高企，6月仍可能加息，届时人民币贬值压力有可能重现，中国阶段性稳增长后未来政策仍可能变化，政治局会议提出“区间调控、定向调控、相机调控”。

因此，2016年要更灵活，投资需要折返跑。找结构性亮点，“两会”热点、价格链、国企改革。

2014-2015年是全球宽货币时代，牛市氛围中投资机会成片，重弹性。

进入2016年，全球各国开始重新审视货币政策效果，G20会议公报中也表示，宽货币的政策效用有限，全球货币政策已经很难同步，未来对于经济增长将更多会用财政政策，投资机会会更分散，偏结构。

中期而言，转型方向的新兴行业仍是长坡，《十年一片天：产业周期跨越股市牛熊-20160225》中我们分析过产业周期的演变，落到当下，我们与“两会”热点结合起来。

过去三年总结可见，“两会”中的热点3-4月均有明显相对收益。

结合人民网对两会热点调查、地方两会、民主党派的提案，今年两会热点可能聚焦供给侧改革、虚拟现实、大数据、云计算、智能制造、智能汽车、体育等，这些大多属于十三五规划的亮点。

此外，最近多种产品价格上涨受到市场关注，相比下游需求为工业制造、改善较难的资源品，下游需求为消费、相对稳定的化工品如维生素、印染，以及鸡、猪等农产品更优。

近期国企改革“十项改革试点”落实计划公布，国企改革主题热度再次升温，建议关注资产注入预期较高的军工板块。