海通证券荀玉根：什么时候卖？反弹大概率已过大半

随着行情走好，市场情绪整体变好，乐观者向上看3600点。东方IC 图

核心结论：

①1月底-2月底坚守2600-2700点是底部区域，提出3-4月是上半年最好的做多窗口期，核心逻辑是政策暖、风险偏好上升。

②对比历史上中级反弹，行情已过大半，跟踪政策、情绪、技术指标。27日美联储会议释放的加息节奏很重要。

③反转暂难，全年仍是震荡市、运动战，短期且行且珍惜，持有高弹性品种，如新能源汽车、娱乐体育、券商、军工，未来稳健时选消费品，如养殖链、白酒、中药。

上周市场再次向上突破，上证综指来到3100点附近，创业板指站上2300点。随着行情走好，市场情绪整体变好，乐观者向上看3600点。4月15日我们发出对未来市场判断的调研问卷，回收983份，65%认为反弹还会继续，对未来三个月上证综指高点判断的加权平均值为3350点，创业板指高点为2600点。

回顾过去2个半月，1月底-2月底我们曾孤独地坚守2600-2700点是底部区域的判断，提出3-4月是上半年最好的做多窗口期，两会期间在一片犹豫中提出“向上突破的行情大概率启动了”。时至今日，更重要的问题是涨多高？啥时卖？

1. 跟踪驱动行情上涨的动力的变化

本来反弹的核心逻辑是国内外政策面暖、风险偏好提升。1月27日上证综指第一次跌破2700点至2638点时，我们分析指出阶段性左侧底已经出现，右侧底需要时间磨，详见《A股见底了吗？-20160128》。2月29日上证综指再次探底到2700点下方时，我们提出国内外经济和政策环境相比1月底已好转，无需担忧，详见《A股会破位下跌吗？-20160229》。此后不断明确提出3-4月是上半年最好的做多窗口期，核心逻辑就是国内外政策面暖、风险偏好提升。我们一直将1月底来行情与2015年8月底后行情比较，1月底-3月初=2015年8月底-国庆节，3-4月=2015年10-11月。两会期间市场一片犹豫，甚至担心会后破位下跌时，我们明确提出“向上突破的行情大概率启动了”、“请珍惜难得的吃饭行情”。

我们坚定乐观的最大逻辑是政策面暖，2月29日降准是个非常重要的信号，不仅代表中国货币政策阶段性偏松，而且此次降准发生在G20会议后的周一，由此可推测美联储3月中不会加息。加上两会期间监管层关于注册制、战新板等表态，均释放政策暖风。3月17日早美联储会议最终不加息并对未来加息次数预期降为2次，市场大涨向上突破，4月11日中国3月CPI同比仅2.3%，大幅低于预期，市场再次大涨，均表明，政策面的动向是影响市场的核心变量。与此同时，4月15日公布的经济数据靓丽，实际上当日市场小幅下跌。

跟踪政策面何时变化：4月27日美联储议息会议是个重要时点。4月26-27日即将召开美联储议息会议。2015年下半年以来，美联储加息引发人民币汇率波动，进而影响A股风险溢价。用PE倒数减十年期国债收益率的数据可以反映市场风险溢价的变化，对比该数据和人民币汇率，两个数据相关性较强。4月联储会议将讨论未来6月加息的可能性，目前市场一致认为美联储加息概率较低，仅为13.3%，但正是因为如此，如果这次会议出现偏鹰派言论，边际的变化则会对市场造成较大影响。评估美联储是否加息的指标包括劳动力市场、通胀压力、通胀预期，以及金融市场和国际市场的数据，12月加息时美国核心CPI近两年内首次突破2%，失业率为5%。2015年8月底开始的反弹，11月下旬随着美国12月加息预期升温，市场滞涨走平，最终在美国加息后再次下跌。3月美联储议息会议时因担心全球经济和金融发展风险、能源价格下跌等问题，暂不加息。目前美国失业率维持在5%及以下水平，非农就业的数据也持续表现强劲，核心CPI持续维持在2%以上，国际市场较为稳定，以中国为首的新兴市场经济有企稳迹象，原油价格也逐步企稳，需要提防4月27日会议发布偏鹰派言论。

跟踪情绪指标的变化：温度已经回升一半。除了政策动向外，行情的演绎需要跟踪情绪指标的变化。市场情绪的变化，好比一年四季的气温，有高低起伏，但总归有个度，比如上海冬天低点零下5摄氏度左右，夏天高点37摄氏度左右。我们类比2015年8月底后行情，从成交量、换手率、融资交易占比、基金仓位等指标角度，分析市场情绪的变化情况。

整体判断，情绪从低点回升已经一半，类似从冬天的零下5摄氏度回到15-20摄氏度，还不算高，但需要注意的是这次未必能像上次一样到35摄氏度以上，好比皮球落地每次反弹高度都会下降。

上一轮行情成交量的低点是2015年9月30日的295亿股，到11月5日高点的980亿股，涨幅232%，本轮成交量低点是3月11日的254亿股，最近一周均值为468亿股，涨幅82%。

上一轮行情换手率低点是9月30日的257%，高点是11月11日的588%，涨幅129%，本轮行情换手率低点是2月15日的207%，最近一周均值为313%，涨幅51%。

上一轮行情融资交易占比的低点是8月25日的9.0%，高点是11月9日的14.2%，涨幅57.8%，本轮行情融资交易占比的低点是2月29日的7.1%，最近一周均值为9.4%，涨幅31.5%。

上一轮行情纯股票型基金仓位高点是91%，目前为87.34%。

2. 参考技术分析对应的相关位置

参考历史上中反弹行情，这次时间、空间均已过大半。我们将指数涨幅大于15%的行情定义为中级反弹行情，1995年来共出现13次，这次是第14次。统计数据显示，平均反弹持续时间为68个交易日，平均涨幅27%。目前从1月28日开始的反弹已经持续了46个交易日，反弹幅度为16.7%，行程已过大半。此外，历史数据还有一个规律，中级反弹的高点一般不会超过前期高点，如2015年8-12月的反弹高点3685点低于前期高点4184点，由此推测，3685点是此次反弹的阻力位，如果超过此点，行情的性质就应该定义为反转而非反弹，这需要其他条件支撑，第三点我们再分析。

大部分反弹幅度15-25%，30%以上反弹都有政策或基本面变化。历史上有三次反弹幅度明显大于30%，分别是1997/9/23-1998/6/4、2003/11/13-2004/4/7、2010/7/2-2010/11/11，其中2003年那次反弹高点超越了前期高点。1997/9/23-1998/6/4期间1年期存款基准利率从7.47%至5.22%存款准备金率从13%至8%，流动性宽松推动股市大幅反弹。中国加入WTO之后，经济持续向好至2004年上半年达到高峰，固定资产投资累计增速由2003年12月的29%涨至2004年2月的53%，进出口贸易金额当月同比由2003年11月的31%涨至2004年2月的58%，GDP同比从2003年四季度的10%上升至2004年一季度的10.5%，基本面的明显好转给股市大幅反弹带来支撑。2010年7月随着GDP同比见高点后持续回落，货币政策出现微调，信贷开始放量，8月美联储主席伯南克在国际央行年会上说“如果需要的话，美联储准备通过非常规措施提供额外的宽松货币政策”，释放出QE2政策信号，11月QE2正式推出，股票市场开始“煤飞色舞”。

技术指标测算反弹高度：3200-3300点是敏感区域。技术分析是股市分析的重要内容之一，机构投资者在投资实践中也经常使用，尤其是最近1年来股市剧烈波动，技术分析成了基本面分析的重要补充，我们也做些分析参考。2016年初上证综指从3685跌至2638点，跌幅为1047点，根据艾略特波浪理论，此次反弹幅度可能为1047*0.382、1047*0.5、1047*0.618，即高点可能为3038、3161、3285点，目前已经突破3038点，则可看3161点或者3285点。此外，经典的K线形态分析，股指走成了头肩底的形态，底部为2638点，颈部为2930点，现在已经有效突破颈线，则向上突破的最小幅度为颈部与底部之差，即高点要突破3222点。与此相类似的分析，波浪理论对应的创业板指高点为2408点、2528点，头肩底形态对应的向上突破点位为2599点，万得全A分别为4284点、4485点、4535点。

3. 演变为反转的条件暂不具备，且行且珍惜

仍然定性为反弹，反转条件还不成熟。目前乐观者认为本轮反弹会超过3600点，尤其是指数站上3000点后乐观者变多。反弹的高点很难精确判断，不过3600点是非常重要的位置，是本轮下跌前的高点，如果有效突破，意味着行情从反弹将演变为反转了。虽然我们2600-2700点时就坚定看好反弹，但至今，仍然认为这是反弹行情，市场需要时间震荡蓄势。决定股价的核心变量是利率、盈利、风险偏好，上文我们分析过，本轮行情核心逻辑是政策面暖带动风险偏好提升，因此是反弹，如果要反转需要利率下行或盈利改善。《用望远镜看，A股处于什么阶段？-20160408》中我们回顾分析了2012年底开始的牛市如何产生、发展、结束的，牛市发酵于创新，2012年底中小创盈利出现向上拐点，结构性牛市出现，14年下半年改革预期升温、货币宽松，资金流入明显放大，牛市全面扩散，2015年3月之后每月资金净流入都在1万亿以上。2015年下半年开始转型牛+大水牛遭遇了两大烦恼：

第一，美国创新动力减缓，全要素生产率下降，美股止涨、开始震荡，中小创盈利增速放缓。而改革并没发力，经济增长动力青黄不接。

第二，美联储加息，人民币贬值压力出现，货币宽松受限。大类资产角度，因股市环境改变，资金流入股市的趋势中断。望远镜看，市场进入牛市结束后的震荡蓄势期，重获生机有两条路径：第一，创新重新发力，盈利改善，类比美国94年。第二，改革重新发力，效率提升，类比中国1997-1999年。

经济增长回升难以持续，周期复辟的盈利回升难以出现。2015日公布的一季度各项经济数据较好，这会驱动驱动盈利持续改善么？我们认为很难，经济增长回升本身就难以持续。3月工业增加值增速6.8%，较1-2月大幅反弹，主要因为固定资产投资增速大幅反弹，一季度固定资产投资增速10.7%，好于去年四季度的10%，社会消费品零售总额增速则无明显反弹，一季度出口同比为6年内最低。固定资产投资增速的大幅反弹又源于地产投资增速回升，一季度房地产开发投资累计同比增长6.2%，远高于2015年的1%，新开工也出现反弹。但房地产销售回升带动的开工和投资回升，是政策刺激下结果。2008年之后，房地产周期走向下坡，商品房销售面积增速持续下滑，增速中枢从之前20%左右的位置下降到10%附近。2009年来地产周期是，政策刺激时销量增速回升一年，之后政策收紧销量增速回落两年。2015年初开始，5次降准、5次降息，营业税免征调整、首付比例调整等房地产新政带来房地产市场反弹，其中地产销售反弹已经1年。而且，每次地产销量回升带动的投资、开工回升幅度都低于前一次。未来美联储加息，制约中国货币政策宽松空间，上海、广州已经收紧地产政策，地产链回升的持续性仍难。

且行且珍惜。1月27日上证综指跌至2638点后，我们曾孤独地坚守2600-2700点是底部区域的判断，2月后一直提出3-4月是上半年最好的做多窗口期，两会期间在一片犹豫中提出“向上突破的行情大概率启动了”。时至今日，上证综指已经反弹17%，创业板指反弹25%，反弹大概率已过大半，且行且珍惜，跟踪4月27日美联储议息会议、市场情绪指标、技术分析对应的重要点位。展望未来，全年仍是震荡市、运动战，1月底的悲观情景暂时看不到，反转的条件也不充分。3月以来持续推荐中小创类高成长，如新能源汽车、娱乐体育，及券商、军工等高Beta板块，目前仍可持有，未来稳健防御时，选消费品，如养殖链、白酒、中药等。