海通证券荀玉根：白酒股，香在哪里？

1、白酒优势显现，市场关注提高

2015年下半年以来，随着几次股灾的发生，市场风格从讲故事开始转向重业绩，具备业绩支撑的白酒行业逐步受到市场青睐，白酒指数相对上证综指在2015年7月开始见底回升。2016年以来，随着物价的上行，白酒行业的业绩企稳，白酒逐步受到市场青睐，白酒指数/上证综指从16年开始出现明显上涨，白酒龙头公司贵州茅台股价也从2016年开始快速反弹并创历史新高，5月3日白酒行业更是领涨市场，行业内多数公司涨停。

行业年度策略关注白酒行业景气提升。食品饮料团队在2016年年度策略报告《节流优于开源，可选优于必需-20151211》中明确提出可选（白酒等）景气优于必需，主要因为白酒行业调整时间早（从2012年底开始调整）、幅度较大（产品零售价甚至腰斩），白酒指数/上证综指回到2009-2010年震荡期的水平，目前需求端已经呈现出企稳回升态势，尤其是一线白酒和区域龙头，未来景气度将逐步回升。

策略行业配置重点推荐白酒行业。策略团队从3月中旬发布的报告《市场缩量等什么？-20160314》中开始推荐白酒行业，春季策略报告《波动市，运动战-20160405》中明确提出春季投资需重视白酒行业，主要逻辑是白酒行业业绩回升，估值较低，前期调整充分，复苏迹象显现，此外本轮通胀水平提高将可能带动下游消费品涨价，白酒将最为收益。

市场关心三个问题。白酒景气度回升，相对优势开始凸显，白酒的醇香开始逐步释放，那么白酒究竟香在哪里？具体来看包括三个问题：白酒行业的基本面是否开始反转？为什么目前市场对白酒的关注度开始提高？当下市场对白酒的认知度如何？本文将采用策略研究员与行业研究员对话的方式，回答市场关心的三个问题，从策略和行业的视角解读白酒行业的投资机会。

策略角度的疑问：白酒行业相对收益开始凸显，是否有业绩支撑，基本面是否开始真正反转？

行业角度的回答1：行业接近巅峰时期，温和反转趋势确立。2015年，17家上市白酒企业（剔除金徽酒和顺鑫农业）实现营业收入1043.71亿元，同比增长6.26%；归母净利润324.05亿元，同比增长10.65%，结束了连续两年的下滑状况。2016年一季度更是实现营业收入370.12亿元，同比增长15.85%；归母净利润127.20亿元，同比增长17.18%，反转趋势进一步巩固。2012年行业巅峰时期，17家公司共实现营收1139.14亿元，归母净利润398.64亿元。对比来看，2015年收入与净利润已达到当时的91.62%和81.29%。

行业角度的回答2：其他一些微观指标也在证实行业迎来拐点式变化。从销量来看，2015年披露销量数据的13家白酒公司实现销量80.88万吨，同比增长3.97%，而2012年销量81.56万吨，两者数据已经极为接近。价格方面，13家公司吨酒均价11.77万元，较2012年仍低7.02%。不过2016年一季度开始，五粮液、洋河、古井、酒鬼酒、山西汾酒、顺鑫农业等多家公司相继上调出厂价格，掀起了行业久违的涨价潮，吨酒均价有望较快达到甚至超越2012年水平。

行业角度的回答3：在行业整体温和反转过程中，分化的趋势却在加剧。2015年，一线白酒企业贵州茅台，五粮液，洋河股份和泸州老窖共实现营业收入726.11亿元，同比增长6.42%；非一线白酒实现营业收入256.07亿元，同比增长5.83%。在剔除预收账款影响后，一线白酒的表现更是高出一筹。茅五泸洋四家公司实现营收825.54亿元，同比增长11.32%；非一线白酒实现营业收入275.90亿元，同比增长4.69%。一线白酒的增长速度要优于非一线白酒，而非上市白酒公司的经营情况更加窘迫。据国家统计局数据，2015年国内规模以上白酒企业2689家，亏损比例达到11%。这印证了在《节流优于开源，可选优于必需-20151211》中的判断，消费升级利好龙头企业，白酒行业将从过去的“扩容式增长”转向“挤压式增长”。

行业角度的疑问：白酒行业从2015年下半年，尤其是2016年以来市场关注度不断提高，存在明显相对收益，为什么白酒行业在此时关注度会提高？

策略角度的回答1：震荡市业绩为王，白酒净利稳步回升引关注。分析认为当下是震荡市，根据历史经验，震荡市业绩为王，而基本面反转、具有业绩支撑的白酒行业则更加受到青睐。分析了2008年以来市场走势与估值和盈利的变化情况，在牛市、熊市的单边市场背景下，指数涨跌幅与估值变化高度同步，而盈利的影响相对较小，而在震荡市中，结构性机会为主，盈利更加重要。从2008年以来市场经历了两轮震荡市，2009/8-2011/4上证指数跌幅12%，而期间白酒行业单季度净利润同比稳定在30%以上，白酒指数上涨33%。2012/1-2014/7上证指数跌幅4%，期间白酒行业盈利下行，净利润同比由正转负，同期白酒指数下跌25%。当下时点，市场则处于震荡市，在《用望远镜看，A股处于什么阶段？-20160408》和《借鉴资金进出史：重回存量博弈市-20160421》中分别从基本面、资金面两个角度分析指出，当前牛市氛围已过，改革创新并未明显发力，增量资金入市变为存量博弈，市场是震荡市，而白酒行业的净利增速则稳步回升，业绩为王的时代，白酒净利的回升将带来市场的关注和追捧。

策略角度的回答2：近期通胀升温，白酒等下游消费品受追捧。2014年下半年以来，货币政策持续宽松，并且开始出现推动物价上涨的迹象，2016年2月、3月CPI当月同比已经回升至2.3%。回顾近十年来两轮典型的通胀，2007/03-2008/02及2010/05-2011/07，白酒行业存在明显的相对收益，白酒指数/上涨综指分别上涨50.4%和72.2%。而这一轮价格上涨，实体经济需求疲弱，上游行业产能过剩严重，相对而言下游消费品的供需结构更加合理，投资机会也将会更偏下游消费类行业。白酒行业深度调整已近四年，处于周期性底部区域，近期行业呈现出探底弱复苏的态势，未来存在涨价可能，更受追捧。

行业角度的疑问：从策略的角度看，目前市场对白酒行业的认知度如何？未来是否还有投资机会？

策略角度的回答1：基金持仓低，有增配需求。通过基金一季报十大重仓股进行分析，测算基金的持仓情况，白酒行业占比为2.15%，较2015年4季度回升0.85个百分点，但依旧处于历史低点，2007-2012年白酒行业持仓占比约为4%-12%。基金持仓依旧较低，充分说明市场对白酒的认可度还较低，未来随着白酒行业景气度逐步回暖，业绩逐渐释放，在震荡市重业绩的时代，投资者将加大对白酒行业的配置，存在较大的增配空间。

策略角度的回答2：估值较低，安全边际高。从估值角度看，目前白酒行业PE（TTM）为20倍上下，PB（LF）为不足4倍，处于历史较低水平。将2005年以来各行业的PE、PB估值分别进行排序，测算目前估值所处的位置，白酒行业的PE和PB的历史分位水平处于后27%和后24%的水平，横向对比其他行业，白酒行业的分位水平比大多数行业都低，相对优势明显。单独比较医药行业，白酒和医药2016Q1净利润同比分别为16.8%、17.5%，但PE（TTM）分别为21.7,42.9，相似的净利增速，但白酒比医药估值更具优势。白酒行业目前市场认知度还较低，基金仓位较低，估值具备相对优势，存在投资价值和安全边际。