十年宏调话短长——读卢锋《宏调的逻辑》

20世纪末，中国经济遭遇罕见的通货紧缩。造成这次通缩的原因很多，包括一系列外部冲击（亚洲金融危机）和内部冲击（国企改革）。通货紧缩导致中国GDP增速显著下降，GDP平减指数和CPI等反映价格水平也在期间录得负值。为此，中国政府实施了一系列旨在扩大内需的宏观调控措施，并由此拉开新时期宏观调控的序幕。

走出通缩没多久，中国经济在2003年开始过热了。面对经济过热带来的通胀压力，新一轮的宏观调控“疾风骤雨旦夕至”。收紧货币、加强用地管理、控制产业投资等政策的密集推出，很快遏制住了过热的经济，也留下了“宏观调控的遗产（书中语）”。这种遗产集中表现为对产业政策的运用和倚重。可以说，此后历次对经济过热的宏观调控，都没有脱离“2004宏调”的范式。

只是好景不长。2006年底，中国再次面临通胀压力，并于2007年全面释放。这次通胀呈现出“老问题新面孔”的特点。除了CPI出现明显上升外，资产价格的飙升成为本轮通胀的显著特点。房价全年涨幅约为15%，股指从2005年底的1200上涨到2007年10月的6124，艺术品价格更是一飞冲天。在此背景下，除了借助央行收紧银根、提高利率的调控方式，中国政府再次祭出了各式各样的产业政策，如严控重点部门新上项目，强化环保、安全、技术等各类准入标准限制投资。这些措施无一不落“2004宏调”的窠臼，因此2007年的调控可谓中国通胀发生和政府治理通胀的“标本形态（书中语）”。

中国经济刚降完温，2008年夏秋之际又爆发了一场百年不遇的全球金融危机。为避免中国经济出现失速的风险，中国政府以巨大的决心，推出中国宏观政策史上前所未有的“4万亿”一揽子刺激政策。很快，中国经济实现了V型反弹，避免了大规模失业，更重要的是得到了国际社会的一致好评。但为此付出的代价也相当沉重。货币超发导致通胀压力再次加大，资产价格再次飙升，政府不得不在2011年下大力气应对不断攀升的价格水平。多年抑制的产能过剩行业重获喘息之机，产能过剩问题进一步加剧。时至今日，产能过剩问题依然十分严峻。产能过剩压制着工业品产出价格，PPI出现连续50个月同比负增长，而且依然没有看到持续回升的动力。或许影响最为深远的一点是，这次刺激导致市场预期彻底被扰乱。市场主体不再需要为自己的决策失败负责，因为他们不再害怕市场回调的风险，因为他们越发坚信政府会在危难时刻果断出手。

这就是过去十多年中国宏观调控的缩略式全景图。哪怕抛开细致缜密的逻辑分析，单是书中整理出的大量历史细节，就足以让初涉此道的研究者获益颇深。在《宏调的逻辑》中，卢锋老师详细梳理了过去十几年里中国宏观调控的历史事实，包括经济表现和政策应对，并对每一次重大的宏观调控都进行了详细分析。总的来说，本书至少有两个一以贯之的逻辑框架，一明一暗。

中国宏观调控的逻辑框架

明者，全书开宗明义，把十年宏调的特点概括为三句话：宏观经济运行“宜热不宜冷”、宏观政策运用“治冷难治热”、宏调工具选择“偏于宽泛化”。为了解释这些特点，书中给出了一个完整的逻辑链条，从扭曲的要素价格入手，步步剥茧，直至深层的体制问题。逻辑链条的具体内容如下：

要素价格扭曲→货币有超发倾向→持续的通胀压力→多管齐下的宏观调控→体制痼疾恶化

“价格搞不对”，也就是要素价格扭曲是分析的起点。扭曲的要素价格主要有三个：汇率、利率和土地。汇率低估再加上可贸易部门的快速追赶，导致我国出现大规模的经常项目顺差。持续的经常项目顺差使得外汇储备快速积累，从而对基础货币的投放形成压力。利率低估意味着资本的价格被低估，由此催生出过度的投资倾向，激励企业部门增加信贷需求。特殊的土地制度让农业用地的征收补偿价格和实际市场价值之间存在巨大差距，由此激发了地方政府狂热的卖地热情和房地产市场的飞速发展，而房地产开发项目的高杠杆特点则引致出巨额的贷款需求。

要素价格扭曲就会造成货币始终有超发的倾向，也就是所谓的“货币管不好”。货币超发的直接后果就是会导致通货膨胀，或早或晚。超发的货币会以不同的速度，流向不同的领域。有些产品供给可以较快地调整，受到的同样压力就会小一些，如非食品类的消费品以及生活资料工业品。而那些供给在短期难以灵活调整的产品就会承受更大的通胀压力，比较典型的例子就是房地产。

通胀对居民福利的影响非常直接，政府打击通胀的决心也非常坚决。2010年，在时任总理温家宝与网友互动时，某网友问“为什么到处都在涨价”，温总理表示“你的一番话刺痛了我的心”，并阐明了政府打击通胀的决心和策略。由于要素价格始终没能搞对，货币政策等相对市场化的宏观调控手段就无法发挥应有的作用。再加上，货币政策调控只能是间接性影响，因此要想短时间快速抑制通胀，就必须要重点依靠产业政策，甚至动用行政手段。这一点在2004年的宏观调控时期表现得淋漓尽致。

2003年6月，央行提前嗅出了房地产市场过热的苗头，出台了一份限制房地产贷款的文件，简称121号文。在文件中，央行重申了一些现有的规定，如房地产开发项目的贷款条件应满足30%的自有资金等，并提出了一些的限制，如允许商业银行对二房购买者提高首付比例等。应该说，同近年对房地产市场的限制政策相比，121文件的规定相当温和。随后，国务院在同年7月份出了一份《关于促进房地产市场健康发展的通知》，简称为18号文。在18号文中，对房地产行业有正反两方面的定性，既认同“房地产价格和投资增长过快；房地产开发和交易行为不够规范”，同时强调“房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业”。吊诡的是，市场几乎是集体忽略18号文对房地产过热状况的认同表述，并将18号文广泛解读为“对121号文的纠偏”。央行对市场的影响力因此受到了严重影响。

直到2003年底，对经济过热的判断基本形成了共识。然而，要在短期遏制通胀，就不能只依靠间接的、总量性的货币政策，而必须借助能够直接触及产业投资甚至企业投资的具体政策，例如叫停钢铁、水泥等行业的新建企业和新建生产项目。于是，在2003年底到2004年初的时间里，各类产业政策成为宏观调控的主要工具。发改委作为产业政策制定部门，也因此大大强化了在宏观调控领域的地位。2004年4月，国务院严查“特本事件”标志着政府开始动用行政手段进行宏调，当时媒体用的形容词是“铁腕整顿”。到了2004年5月份，钢材价格大幅下跌，各界才普遍认为宏观调控取得了显著成效。

显然，多管齐下的宏观调控可以在短期内迅速实现调控目标，但也要付出相当大的代价。最直接的代价是行政部门的一次性干预会扰乱企业的投资预期，而且极有可能损害公平。本该为产业发展提供稳定环境和预期的产业政策，本质上就与灵活性强、相机决策的宏观调控政策不相容。先审批后叫停，先鼓励后遏制，难免会让市场主体有“捉妖的是你，放妖的也是你”之类的感慨。况且，遏制对象的选择标准往往不是效率，而是与体制的关系。因此，相对于国有经济部门，民营经济在历次调控中总是会受到更大的冲击。

影响更为深远的是间接的代价，即宏观调控成为行政部门肆意干预微观主体的幌子。根据卢峰老师的梳理，十年宏调史中，声称在参与宏观调控的部门超过10个。例如，历次对钢铁行业的调控，总能看到环保部的身影。银监会对特定行业贷款的限定，则直接意味着信贷政策已经成为产业政策的附庸。这都是宏观政策宽泛化的表现。这一现象的直接后果就是相关行政部门干预经济的权力在宏观调控中得到强化，并可以凭借宏观调控的名义直接干预市场主体的行为。

这就解释了价格为什么老是搞不对。就在市场本以为放开存贷款利率限制是利率市场化的最后一步时，发现这只是利率市场化的第一步。时至今日，利率也不是由资本的供需决定，自然无法调节信贷资源的配置。因为信贷资源的配置要符合产业结构调整的方向，要配合产业政策。汇率价格受到管制的程度相对来说最小，但由于央行始终想着要稳定汇率，反而大大限制了央行调控宏观经济的手段和空间。至于土地价格，在政府完全掌握土地供给的现实下，要把价格搞对几乎是天方夜谭。这就是中国宏观调控的逻辑框架。

宏观调控的道、势、术

暗者，是对宏观调控的道、势、术的把握。这一条线索作者并未提及，但却贯穿于对历次宏观调控的剖析。这一条线索有助于把握作者对历次宏调事件的分析框架，并理解决策部门的行为和效果。

所谓宏观调控的道，是指实施宏观调控所依据的经济原理，包括对潜在增长率的测算、对增长发展原因的剖析。或者说，是宏观经济的研究范式。所谓宏观调控的势，是指对宏观经济的现状和未来短期变化的综合判断。所谓宏观调控的术，是指具体进行宏观调控的政策工具。书中把中国经常使用的政策工具分为四大类：总量参数型、准入数量型、产业调控型和行政干预型。三者之间的关系是：宏观调控之道的选择决定了对宏观调控之势的理解，宏观调控之势的理解决定了宏观调控之术的运用。

首先，如果宏观调控之道选错了，那么对势的理解和判断就必然出问题，所实施的宏调政策也就药不对症。例如，2005年前后关于汇改的讨论就折射出不同观点背后的道不同。中国的连年贸易顺差使人民币积累了大量升值压力，因此汇改在当时就意味着让人民币升值。在反对升值的观点中，有的观点立足于对美国施压人民币升值的回应，指出人民币升值无法解决美国贸易失衡的问题。但正如作者指出，这个观点“没有回答什么汇率体制有力中国经济开放成长，或者汇率调整是否有助于解决中国宏观经济运行问题”。因此，这个答案在某种程度上是文不对题，也谈不上背后有什么道。有的观点认为人民币一旦升值，中国就会像20世纪90年代广场协议后的日本那样出现通货紧缩，陷入衰退的深渊。还有的观点基于实际的考量，认为升值会制衡出口和经济增速，增加就业压力。最终，人民币汇率还是走向了“有管理的浮动汇率制度”。

从结果来看，反对观点描述的情况似乎都没有实现。中国并没有出现紧缩，更没有陷入深渊，反而在随后的两年继续保持两位数的增长，出口也没有受到实质性影响。究其原因，是这些观点背后的道有问题。以通缩论为例，通缩论误解了日本衰退的原因，认为升值引发了通缩从而把日本拖入衰退的泥潭。可事实上，日本衰退的直接原因则是日本资产价格泡沫破裂。而造成泡沫破裂的原因并不是日元升值，而是日本央行为了让日元贬值而实施了过于宽松的货币政策。

作者用“双峰并立升值论”这一小标题强调了当年余永定和宋国青的研究。回过头来看，两位学者的研究无疑是最贴合当年中国经济的实际情况。同时，在论及汇率问题时，作者始终在经济追赶框架下讨论汇率问题，并用修正的巴拉萨效应来分析改革开放以来人民币汇率的长期趋势，无疑也是正确的宏观调控之道。总之，正确的道指出了当年的宏观调控之势：宏观经济面临内外失衡，汇改是必要之举。

其次，即便选对了宏观调控的道，但也有可能受其他因素影响，无法准确理解和判断宏观调控的势。作者在书中列举了两类可能影响宏观经济形势判断的情形。其一，对历史经历的恐慌。1998年发生的通货紧缩给中国经济造成了严重的负面冲击，也给决策者和研究人员留下了深刻的印象。然而，1998年的通缩只是一个特例，中国经济宜热不宜冷的基本特点没有改变。对通缩的持续提防，就会导致低估通胀发生的概率及影响。这种影响在2005年底得以体现。当时，物价指数有所回落，学界的主流观点就开始担忧通缩再次降临，甚至认为已经陷入通缩之中。事后来看，当时国民经济已经处于增长过热阶段。果真能够早点出手遏制通胀，2007年的调控力度或许不必如后来那么大。

其二，用于判断宏观调控形势的指标可能存在缺陷。这种缺陷表现为两方面。一方面，统计指标可能存在系统性误差。例如，统计公报发布的GDP增速初值往往都会被低估。这种GDP统计中“先低后高”的系统性误差就会导致对经济偏冷的系统性误判。另一方面，不同频率的统计指标可能反应不同的结果。凭借季度数据做出的判断，可能会被月度数据推翻。2004年二季度实施的“铁腕宏调”，重要背景就是2004年一季度投资增速超过40%，钢铁投资增速超过100%。然而，如果看月度数据，2014年前两个月的实际增速为40%，三月份为33%，环比数据更是表明投资增速已经趋缓：1，2，3月的环比增速分别为5.8%，2.3%和-0.1%。如此看来，2003年底的宏观调控已经受到成效，2004年二季度是否本不必如此决绝呢？

最后，在道和势都准确的情况下，术的运用决定调控的最终效果。术的运用包括宏观调控工具的选择和使用力度两方面。此处说的效果，并非仅指短期效果，而是更加强调宏调是否会带来较大的后遗症。十年宏调史中的正面案例较少，反面教材似乎更多些。2005年人民币汇改无疑是比较典型的正面案例。通过调整人民币汇率，释放人民币的升值压力，在短期缓解了宏观经济内外失衡的压力，在长期推进了利率市场化改革。广为学界诟病的反面教材当属2008年的四万亿刺激，特点是“又急又狠”。应该说，当时政府对中国宏观经济的判断基本正确，这一点可以从2008年10月19日政府制定出“灵活审慎”的宏观调控方针看出。同时，对此次金融危机严重程度的判断也符合事实，毕竟时至今日全球经济依然没能实现彻底的复苏。但是，刺激力度的把握和刺激方法的选择却存在值得商榷的地方。四万亿的规模是不是太大？产业政策是不是放的太松？能否选择发行国债，而非用银行信贷支持投资？总之，从结果来看，虽然大规模的刺激政策遏制住了经济失速的风险，但由此付出的成本也是相当巨大。货币超发导致资产价格暴涨，企业部门和地方政府的杠杆率出现飙升，产能过剩问题再度恶化。当前经济面临的困境，无一不体现当年四万亿刺激留下的痕迹。

值得一提的是，卢锋老师在书的最后两章对中国经济在未来两年的表现进行了展望，包括“2015年-2016年最可能平顺完成本轮调整”、“估计未来增速还会达到7%-8%”、“十三五期间经济增速先低后高”。现在看来，这些预测都过于乐观。杠杆率比想象中更高，产能过剩比想象中更严重，企业对刺激政策的向往比想象中更热切。增速目标已经降到了6.5%，可是保起增长来依然困难重重。更为讽刺的是，人民币并没有像作者想的那样继续面临升值压力，而是转而面临贬值压力。

当然，最大的问题还不在此。作者的剧本并没有写错，只是演员没有按剧本来演。以上这些展望的前提是政府能够坚持推进经济结构调整，深化体制改革，减少行政干预，逐渐把价格搞对，把市场搞活，让市场去发现和培育新的增长点。