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经济识途|走进资产负债表衰退

朱鹤/中国社会科学院世界经济与政治研究所博士
2016-07-05 11:33
来源:澎湃新闻
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有这么一个企业,有资产也有负债,也能保持正常的盈利。可是,当银行找上门,要以几乎0利率的水平借给它钱的时候,它却拒绝了。不仅如此,它还在拼命地还钱。明明借钱的成本为零,它为什么不多借钱来赚更多的钱,反而加速还钱呢?是它疯了吗?当然有这种可能,但这不是唯一的答案。还有一种情况下,企业也有可能这样做。那就是企业的资产价值是被高估的,实质上已经处于资不抵债的状态。企业要赶在资产价值重估之前尽可能减少负债,从而免于日后可能面临的破产。至于扩大再生产,以后再说吧。

这就是Richard Koo(辜朝明)在研究日本长期萧条时发现的奇怪情况。Koo是日本野村证券研究所首席经济学家,资产负债表衰退这个词也是他创造出来的。在他看来,20世纪30年代的大萧条就是一场典型的资产负债表衰退,20世纪90年代日本经济的长时间衰退也是资产负债表衰退,2008年金融危机更是一场资产负债表衰退。

理解这种衰退的关键在于意识到企业的行为发生了变化。资产负债表衰退理论的核心论点是:在净资产为负的情况下,企业的行为模式将由利润最大化转变为负债最小化。具体来讲,当某类冲击导致资产价值大幅下跌,企业净资产会由正变负,企业因此处于实质性的技术破产。但是,这类冲击往往是名义冲击,企业的实际经营情况依然良好,并没有出现恶化。此时的企业不再以利润最大化为目标,而是会把所有的现金流都用来偿还债务,也就是追求负债最小化,以避免因资产负债表情况暴露而破产。

在这个过程中,无论利率多么低,企业都不会去银行借钱,也不会去资本市场发债。只要资产负债表没有完全修复,企业就不会增加投资。面对这种情况,无论采取多么宽松的货币政策,哪怕采取名义负利率,企业依然不理银行,只顾埋头还债。也就是说,这种情况下货币政策将完全失灵。

也正因如此,Koo对伯南克和克鲁格曼两人进行了严厉的批判,因为他们坚持认为日本央行只要采取足够宽松的货币政策,就总能达到刺激经济的效果。过度强调宽松的货币政策会延误问题的解决,把日本经济拖入深渊。另一方面,Koo得出的结论跟凯恩斯一致,但对货币政策完全失灵的原因解释却与凯恩斯不同。难怪他会说,凯恩斯是“看到了结果却找错了原因”。

如何应对资产负债表衰退呢?如前所述,货币政策无法刺激投资和消费,那就只有财政政策才能应对,而且财政政策的力度应该保证弥补需求缺口。不仅如此,考虑到企业修复资产负债表需要相当长时间,政府还应持续保证财政发力以弥补需求缺口。换句话说,政府不是刺激一次就行,而是要一直刺激到企业资产负债表得以修复,行为恢复正常为止。

如此一来,就要重新评价当年日本政府应对衰退的政策和实际效果。在分析日本20世纪90年代的情况时,Koo承认日本存在一定程度的衰退,但他认为这并不是日本政府政策无效,恰恰是政策有效的证据。他给出的关键证据是,在日本股市和房地产价格大幅下跌之后,日本GDP规模并没有受到实质性冲击。这一点与20世纪30年代美国大萧条时期的情况形成了鲜明对比。大萧条期间,美国的股市和房地产价格都出现了几乎同等幅度的下跌,但美国的GDP却减少了三分之一。日本之所以能保持GDP稳定,主要就是日本政府及时出台了相关财政刺激政策,弥补了需求缺口,从而保证经济没有出现萧条,而只是衰退。也就是说,日本政府的刺激虽然没能让日本经济迅速回升,实际上却避免了更差的结果。只是后来的日本政府因为过度担心财政赤字,没能坚持使用财政刺激,所以日本经济的复苏才会一波三折。到了2003年,日本还是成功走出了资产负债表衰退,企业开始停止偿还债务,居民消费也开始增加,2003年-2007年连续5年保持GDP同比正增长。

Koo告诉了我们资产负债表衰退的机制和应对,但没有指明资产负债表衰退发生的条件。事实上,无论是20世纪30年代的美国,还是20世纪90年代的日本,抑或是2008年的金融危机,这些经济体在出现经济衰退之前,都经历过快速的资产价格上涨和企业加杠杆的过程。随着资产价格上涨,企业以为自己的厂房和股票值很多钱,就会去借更多的钱。而当资产价格面临下行压力时,企业就会发现借的钱太多了,有必要还钱,而且杠杆越高需要减少的债务也就越多。此时,杠杆越高就意味着资产负债表恶化的越严重,企业还债的动机和压力也就越强。因此,资产价值高估和杠杆率高企正是出现资产负债表衰退的关键条件。

当下的中国正经历杠杆率高企的现实。股市在去年已经挤过一次泡沫,但楼市的调整尚未出现。一旦出现大范围的资产价值重估,企业的资产端会快速缩水,加之杠杆率过高,企业偿债的动力和压力就会非常大。当我们发现企业开始大规模还钱时,不要只想着这是在去杠杆,如果政府没有及时把需求缺口补上的话,那我们很有可能正在走近资产负债表衰退。

注:本文取材于辜朝明的《大衰退》,2008年,东方出版社。原题目叫做《The Holy Grail of Macroeconomics》,直译作《宏观经济学的圣杯》。这一提法源自伯南克,他把对大萧条的研究称作“宏观经济学的圣杯”。辜朝明2014年出版了新书,题目叫做《The Escape from Balance Sheet Recession and The QE Trap》,直译作《逃离资产负债表危机和QE陷阱》,值得一读。

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