经济痕迹︱中国长期利率还能特立独行多久？

今年，全球主要经济体的长期利率均出现下滑。自去年瑞士发行负利率国债以来，已有不少国家效法，国债发行利率低于零。根据惠誉评级（Fitch）最新的调研，截至5月底，全球负利率国债发行量超过10万亿美元，其中长期国债逾7万亿美元，而日本则是负收益率债券发行量最大的国家。

目前，在日本1年期到40年期的十五种国债中，只有25年期、30年期和40年期三个品种利率在零以上，其余十二种均为负利率，而去年只有1年期、2年期和3年期三个品种为负利率。

长期利率的持续走低，表明投资者对经济前景感到悲观，投资意愿低迷，相应资金需求持续疲弱。近日，受“英国脱欧”的影响，这种悲观情绪弥漫全球市场，负利率国家的国债收益率继续下探，日本10年国债的利率已降至-0.26%，德国10年国债的利率也降至-0.19%。

在所谓的“负利率时代”，中国是一个例外。今年，中国10年国债发行利率一直处于震荡上升的态势，升幅累计约20个基点（一个基点相当于万分之一），从去年底的2.8%上升至今年6月初的3.0%左右。

我们知道，“负利率”作为政策，是用以应对通缩，拉高通胀预期的。那么，问题来了——中国是否面临潜在通缩的危险，中国长期利率还能特立独行多久？

我们先来看看日本情况。为什么看日本？因为在经济增长路径上，我们和这个近邻有太多相似的地方——中日文化传统近似，都是高储蓄国家，同样采用过出口导向型战略，等等。更为重要的是，两国的经济起飞均得益于“人口红利”，在适龄劳动力人口比重的上升阶段，都获得了较快的经济增长。在某种意义上，可以说，中国经济这30多年所走的路，日本都走过。

1990年代初，日本15-64岁人口比重达到峰值的70%，此后持续下降。与此相对应的，是经济增速换档（由7%左右下降到不足1%），以及“失落的二十年”。今天的日本，人口老龄化，通货紧缩，即便以负利率刺激，仍不见复苏迹象。

我国的“人口红利”正在消退。未来20年，“计生”前的一代将步入花甲。与此同时，我国经济也进入了一个下行的周期。

下图将中日人口结构变化和两国10年国债利率放在同一个坐标系中考察。中国15-64岁人口的占比在2011年达到峰值，为74.35%，对应日本“人口红利”巅峰的1992年。“峰值”前10年（日本的1983年-1992年，中国的2002年-2011年），两国适龄劳动人口的比重持续攀升；峰值后4年（日本的1993年-1996年，中国的2012年-2016年），劳动力人口则持续萎缩。

注：中国2015年15-64岁人口比重数据来源为《2015年全国1%人口抽样调查主要数据公报》，其余中日人口数据均来自世界银行

比较下来，笔者有四个发现：

1.中国的“人口红利”胜过当年的日本。中国人口红利集中释放的时期，适龄劳动力人口比重超过了70%，远远高于日本。

2.在适龄劳动力人口比重达到峰值的前后几年，日本的长期利率水平高于中国。

3.两国适龄劳动力比重在接近70%水平时，长期利率均在3%左右。

4.日本的经验显示，伴随着人口红利的衰减，长期利率处于下降通道中。

当然，劳动力人口的减少，并不会直接导致经济的衰退，尤其当劳动生产率处于上升通道的时候。说白了，生产自动化程度越高，需要的工人越少。遗憾的是，这些年，我国劳动生产率的增幅不升反降，在前面的专栏里《经济痕迹︱看不见的坑》，笔者也提到过，“本次危机以来，我们的就业市场处于相对稳定的状态，但我们的劳动生产率增幅却一直处于下降趋势中，对应着经济增速也是一路下滑”。

而这一点，与当年的日本也极其相似。上世纪80年代，日本的劳动生产率增速处于7%-8%的水平，而到了“人口红利”衰退90年代后期，这一数字已大幅降至不足1%。而中国的劳动生产率增速在2011年前，保持了10%以上的水平，目前已经降至6%附近。

在经济增长的拐点上，当年的日本政府一度摇摆不决。而在今天对“失落的日本”的诸多反思中，有一条是——宏观政策摇摆，长期利率下降速度过慢，进而加重了随后的通缩病征。如今，类似的情况就摆在我们面前，是重蹈日本的覆辙，还是把日本当做前车之鉴，是决策者应当认真思考的问题。如果答案是后者，那么我们是时候扭转中国长期利率逆势上涨的姿态了。

毕竟，从经济史的长时段看，中国并不例外。