宝能的致命弱点：即使每一步都走得很漂亮

7月19日，各路媒体纷纷公开万科向监管部门举报宝能的信件全文，在观众已经有些视觉疲劳的时候，万科成功抢占头条，又掀起一个小高潮。

说实话，刚看举报信的时候，我完全是懵逼的。什么？资管计划没有披露一致行动？那大家是怎么知道有9个资管计划的？what?资管计划将表决权转移给钜盛华不合法？合同自由是怎么回事？指控钜盛华用资管计划的钱为前海人寿输送利益？钜盛华疯掉了？要为广大投保人做贡献？

重要的事情只说一遍：举报信的指控大部分都不成立。逻辑混乱，是我迄今见过的最胡搅蛮缠的专业文件。我只能祈祷：应该不是由律师撰写的吧？

一、举报信揭示出来的问题

俺这里无力对每条指控做精细分析了，这涉及到对现行各种规章、文件的复杂梳理，可读性太差。简单讲点总体看法吧。迄今为止，宝能在法律合规性方面做的相当不错，当然不是十全十美，但从目前来看，几乎没有致命瑕疵。这也是万科目前只能在鸡蛋里面挑骨头的重要原因。万科的指控，可以这么来比喻：

万科开股东大会，王石向交警举报：姚老板过马路，是在亮黄灯时加速跑过来的，很有可能在没过马路时就变红灯了。他违规，不能让他投票。

问题是：

第一，黄灯应该慢行确实是交通规则，但在现行法没有明确规定下，看到黄灯反而加速是否构成违反交通法规，恐怕很难认定；

第二，当然现在可以讨论是否应该制定具体规则落实黄灯慢行政策，但在规则制定前就说人家违规，恐怕也做不到；

第三，更重要的是，交通违规可以罚款，但没理由剥夺人家在股东大会的投票权啊。

理论一点说：目前万科的各项指控，大多混淆了金融监管规则和公司法律规则，混淆了现行法的实然和应然。简单说，监管规则是监管考虑，违反它多数情况下不会导致购买股票的行为无效，更不会导致买了股票却没有投票权。万科大战暴露出了监管规则可能存在问题，但这是未来修改法律的事情，不是现在用来剥夺宝能投票权的借口。

好吧，我们从万科角度来讨论下现行法上可能存在的问题。

首先，是险资收购实业上市公司的问题。

在这个问题上，现有的监管规则主要是从保险监管角度出发，考虑的是保险资金的安全性。是否应当立法限制保险公司去控制实业上市公司？对金融势力的扩张是否应该加以限制？这是政治考量，立法者应当掂量。但万科大战其实还暴露出来的是这个问题的另一个方面：宝能利用险资去收购万科，不是金融势力的扩张，而是实业对金融机构的利用。金融和实业的分离，我们过去总是强调金融业要和实业分开，很少讨论实业也要和金融业分开，否则就可能出现这种金融机构的实业控制者利用金融机构的资源优势去获取自己利益的状况。

美国当年银行控股公司法规定，任何实业公司获得一家商业银行控制权后，必须在两年内决定是抛弃实业做专门的银行控股公司，还是放弃对银行的控制。中国现行法上只考虑了银行可能收购实业，对实业收购银行、或者其他金融机构却无任何限制，在未来可能会是个大问题。

其次，杠杆收购到底是否应当限制？

万科大战从实质上讲，很像是一次杠杆收购（当然本质上讲也不太像，本文后面会说），支持宝能资金的资管计划，不过是垃圾债的中国表现。杠杆收购虽然在美国很盛行，但对其整体的利弊确有争论。尽管公司法学者多数支持杠杆收购对公司治理的贡献，但其利用短期资金获取上市公司控制权，一旦失败，也会造成巨量的资金损失，收购本身也会对上市公司的经营造成困扰。因此，立法者确实需要在未来考量是否应当对杠杆收购加以限制。

最后，万科举报信第二部分的指控，直接针对的是监管的现实问题。

宝能的资管计划，其实质就是借钱买万科股票，和证监会宣称要清理的场外配资类似。但证监会在去年股灾之后清理场外配资时，却对基金子公司的类似业务只进行了规范化处理，并没有明确叫停。所以，宝能的资管计划在形式上都是符合当时监管规则的。这也可能是万科最不忿的地方。因此，万科的举报信明着说宝能不合规，暗里表达的其实是对中国证监会不满，啪啪打脸：不是说已经清理了场外配资的嘛，为啥宝能的资管计划还能募集这么多钱来买万科的股票？

但这件事恐怕从理论上看还不是证监会偏心那么简单。借钱炒股本身并不是罪恶渊薮，一个愿意出借，一个愿意加杠杆，合法也合理的民事交易，法律上既没有明确禁止，也没有明文规定为证券公司的特许业务。深圳中院关于场外配资合同无效的观点，缺乏法律基础。去年的股灾，场外配资不是罪魁祸首，清理场外配资才是引发股市崩盘的重要原因。就像现在，如果忽然宣布要禁止所有男性炒股，恐怕还会引发新一轮股灾。对场外配资的监管，不是宣布其非法无效一律禁止，而是限制杠杆率和加强信息披露。

二、宝能的致命弱点

现在来看，万科其实是很不重视法律技术层面的。不但举报信写的不够专业，连发布的方式都可能存在问题（没有通过指定媒体披露）。当然，这只是违反了监管规则的小瑕疵，举报信也不会因此无效。不过，这么一来，也就打消了我逐条分析举报信的积极性：人家举报人自己都不积极，我费那劲干嘛。

然而，宝能在战术层面的准确，并不能保证战役的胜利。战争本身不是目的，战争只是实现目的的手段。放在万科大战上，宝能现在的问题恰恰不在于法律技术上是否完美，而在于其战略目标不明。

问诸位一个问题：你们觉得什么标志意味着在这场大战中宝能胜利了？

控制万科？宝能没有干啊，自从罢免全体董事的提议被董事会否决后，宝能就没有进一步动作。财务投资？已经投了啊，都买了25%了，安心等着万科分红吧。那我们现在能宣布宝能已经胜利了吗？好像不行，媒体都说姚老板岌岌可危呢。

我一直说，搞不懂这个谜一样的姚老板。搞不懂，可能是他很高明，但也可能是他的目标确实不明确，或者一直在变换。如果是后者，显然宝能赢的可能性不大。连自己要什么都不清楚，如何能赢？

宝能购买万科的目标，说起来只有两种可能性。

第一是控制万科，其目的或者是获取万科的充裕现金流，或者是如摩根大通所说，利用万科的平台消化自己的房地产业务。

前者是典型的杠杆收购，其目标是获取控制权后用目标公司的现金流归还借贷来的收购资金。空手套白狼，白拿一个上市公司。这事当然不像想象中的那么卑鄙，否则杠杆收购也不会在美国大行其道。这事很简单，就好比你贷款按揭买了一套房子，然后自己不住，把房子租出去，用租金来还银行贷款。贷款还完，空落了一套房。但你见过按揭买了房，空置着不出租，自己还贷款的吗？那是真有钱。

如果姚老板属于这种情况，那胜利的标志就是姚老板顺利归还了所有贷款，空落万科25%的股权。但光拿股权不控制公司，还不是基本处于落后挨打的境地？未来人家董事会说不分红或者少分红，你可咋办？

利用万科平台消化资金房地产项目的可能性最大，但要实现这一步，先要控制万科。宝能自去年年底持股24%之后，就有多次机会改选董事会。但迟迟没有动作。好不容易在今年6月份才提起罢免全体董事的议案，被董事会拒绝后，也就没有了下文。这实在不像是要控制公司的节奏。难道姚老板就是有钱，不在乎资金成本，可以耐心等待王石闹够了厌烦了自行辞职？

第二就是财务投资。但谁见过财务投资者一口气买成第一大股东，把自己锁定一年的？

如果想学华润那样，做一个消极的第一大股东，宝能也应当用自己的钱，没必要加杠杆啊。资管计划都有期限，现在按季度要付人家利息，明年宝能就要把本金还给人家啊。除非姚老板有钱，明年能够顺利还钱，否则就是要爆仓的节奏了。德隆、中科创业，难道这个爆款名单上还要加上一个？

反过来看，王石现在的目标就很明确：利用各种手段打压万科股价，打爆宝能的杠杆。所以万科的举报信尽管在法律上不够专业，但目标很明确，效果也很明显，通过举报来恐吓宝能的资金提供者，阻止宝能进一步获取融资。一旦宝能资金断裂，万科的股价再下跌至平仓线，宝能的投资游戏也就玩到头了。

无论从哪个角度看，宝能此次收购目标不明确都是个致命问题。即使你每一步都走得很漂亮，但如果整个目标错了，最终还是会走错路。目标不明确，也会让市场和监管者对宝能的动机发生怀疑。现在满市场质疑野蛮人入侵，和宝能从来没有明确说明自己的目标有密切关系。

三、监管介入的重点

刚刚写完宝能的致命弱点，就传来监管者介入的消息。

首先是深交所对万科和钜盛华都发出监管函，指责前者的举报信通过非指定媒体披露违规，指责后者未向上市公司提交备查文件。我前面已经说了，这种信息披露违规还构不成对宝能投票权的阻碍。更可疑的问题是：万科紧盯着宝能的投票权，但宝能好像并没有行使投票权的自觉，迄今并未认真使用过啊。

接着是媒体报道，证监会已经成立了处理宝万事件的领导小组，深圳证监局也拟于22日下午分别约谈万科和宝能的负责人。这标志着证券监管者终于开始直接介入到万科大战之中。相信这在22日下午（周五）的证监会新闻发布例会上，会成为热门话题。

我相信证券监管者在此次大战中会秉承中立立场，督促各方合法合规。未来一段时间，万科股价可能会有剧烈波动，监管者应严密监控万科股票交易，防止出现操纵市场、内幕交易等行为。除了对具有中国特色的各方举报予以核查外，这可能是监管者的当务之急。