急贬的英镑，羸弱的金价，还有平淡的欧元，风险偏好何去何从

这个世界的有趣之处正在于，大格局的转变，往往以小事件为开端。当格局转变的内因已经积累到一定程度，任何一个小事件都可能成为“量变到质变”的引爆点，而我们永远无法先知先觉，究竟哪一个小事件才是真正的“trigger”。所以，用全局视角和审慎心态观察每一点市场异动，始终是防患于未然的理性选择。英镑急贬，就是这样一个值得警惕的小事件。

2016年10月7日早盘，英镑兑美元突然急速快贬，彭博称盘中低点为1.1841，创近37年新低；路透则称盘中低点一度下探1.1378，日内跌幅极值甚至达到10%；截至7日下午3时，英镑兑美元回升至1.245左右，当日跌幅依旧超过1.2%。目前来看，英镑急贬，既有基本面因素作为诱因，又有交易因素作为放大器，甚至可能还有未知的事件性因素作为催化剂。我们认为，在短期内信息有限的前提下，理解英镑快贬，需要将这个小事件置于大市场和大背景下，进行大逻辑的思辨。我们判断，本次英镑急贬，本身属于无足轻重的小事件，但依旧具有较低但不可忽视的概率引发蝴蝶效应。

急贬的英镑和羸弱的金价，风险偏好何去何从？我们观察到一个较为异常的现象，在英镑急贬的同时，金价却没有发生刺激性的上涨，这实际上意味着，市场并没有发生恐慌。更进一步，金价甚至在7日英镑急贬之前几日就开始了连续几日的大幅下跌，这一同样事发突然的走势表明，美联储加息预期上升也没有带来相当的避险情绪。正如我们之前强调的，市场处于一种风险不敏感的疲态，VIX指数始终保持在低位也是佐证。从疲态市场看英镑急贬，存在两种可能：第一种情况，英镑急贬属于纯粹的交易乌龙事件，市场并没有真正值得恐惧的新理由，如果是这样，英镑急贬并不会在未来引发风险偏好的明显抬升。第二种情况，英镑急贬属于前瞻性事件，包含了市场未知或未能充分重视的重要信息，市场只是由于反应迟钝而没有来得及全面恐惧。具体而言，未知的危险可能包括英国退欧已经有了新闻之外更多的、偏鹰派的细节内容，抑或欧盟已经有了让英国付出高对价的具体计划，再或者是有金融机构由于身陷困境而快速处理了大量英镑头寸等。如果是这样，疲态市场终究还是要对基本面恶化做出反应，风险偏好可能将滞后地受到全面压制。

急贬的英镑和平淡的欧元，退欧冲击厚此薄彼？我们还注意到另一个值得深思的现象，在英镑急贬的同时，欧元兑美元的贬值幅度却非常有限，这实际上意味着，英镑急贬难以完全归因到英国退欧上，或者说，英镑急贬难以完全归因到已知的英国退欧相关信息上。理论上看，对于英国和欧元区来说，英国退欧的影响是两败俱伤，由于英国由于退欧而收获了货币政策独立性，且欧洲一体化由于退欧而额外付出了惨重代价，所以，英国退欧对欧元区的长期负面影响甚至可能更大一些，欧元的货币基础也将比英镑更加脆弱。因此，我们一方面担心欧元的后续表现，如果本次英镑急贬真的包含了未知的基本面恶化要素，那么，随后欧元的补跌难以避免；另一方面，我们担忧英镑急贬在信息模糊的情况下，可能就会引发一系列汇率市场的连锁反应，进而加速美元汇率的短期升值，重新带来人民币和其他新兴市场货币的贬值压力。

英镑急贬，会否引发蝴蝶效应？循序渐进地思考这个问题，我们有三个主要结论。第一，英镑急跌大概率是个小事件，但也有变成大事件的可能。英国已经给出2017年3月正式启动退出欧盟的计划。退欧过程势必将比退欧决定更加复杂，英国和欧盟的博弈可能会趋向一个囚徒困境的均衡。本次英镑急跌很可能是交易因素所致，但基本面因素和事件性因素尚不能完全排除。第二，即便英镑急跌是个小事件，也势必会带来一些短期震动。CNH兑美元已经有所反应，未来欧元也将或多或少有所反应，全球市场一定程度的连动式震荡在所难免。第三，最重要的是，即便英镑急贬是个小事件，也有较小概率成为引爆市场危机的“trigger”。打个比方，当前市场就像是一个煤气漏气的房间，漏气是个缓慢的过程，以至于房间里的人习惯了气味而丧失警觉，煤气浓度到一定时候，一点小火花就可能带来灾难。当前的全球宏观环境，就是这样一个危险的环境：美联储12月加息是大概率事件，欧洲央行和日本央行似乎也出现扩表瓶颈，人民币正式加入SDR后贬值预期并没有明显消失，新兴市场的金融脆弱性依旧让人心存担忧，全球化退潮进入高潮阶段，全球资产泡沫则广泛存在，民粹主义正在冲击美国精英政治，孤岛主义在欧洲大陆星火燎原，地缘政治风险高企却始终没有爆发，全球市场的局部高估也一直没有调整。这样一种明显存在潜在危险的环境里，市场始终无所畏惧，我们却不敢高枕无忧。当前市场环境下，虽然疲态市场难以突然改变，但任何小事件都有一定概率成为引发大混乱的导火索。正是基于这一点，我们建议投资者对本次英镑急贬及随后可能发生的连锁反应保有一定的警惕。（本文授权刊发自工银国际研究报告）