煦明经济笔记|高货币和资产泡沫问题不能完全归罪于央行

“中国的货币太多了”——这是很多人都认可的一个判断。类似的说法还有“货币超发”、“货币放水”等等。截至2015年底，中国的M2存量（广义货币）为139.2万亿元人民币，相当于当年GDP的2倍多；相比之下，2000年底的M2存量仅为13.8万亿，是当年GDP的1.3倍。十五年间，M2存量增长了9倍，而同期名义GDP仅增长了不到6倍，因而M2/GDP比值大幅上升。这样从纵向看来，说中国经济中货币量增长的太快大致是对的。另一方面，与其他经济体横向比较来看，中国也是货币存量最高的国家之一。在几大主要经济体中，中国的M2/GDP比值仅次于日本的2.5。相比而言，2015年美国的M2/GDP比值为0.9，英国为1.4。

基于这一观察，有人进一步认为，中央银行是中国经济诸多问题的罪魁祸首。比如说，认为正是因为央行“印钱”印得太多了，从而推高了房价、助长了资产价格泡沫、并埋下了通货膨胀的隐患等等。遗憾的是，这些论断非常片面。即便抛开土地财政依赖、建设用地供给政策错配、股票市场制度不完善等结构性因素不谈，仅仅认为货币存量高是央行“印”出来的这一命题本身也是错误的，是对货币创造过程的无知。关于中国M2/GDP比值为什么偏高，已有大量的讨论，本文不具体展开；本文想要重点阐述的是，高货币存量是否是央行之错？

在现代经济中，货币创造是由中央银行和商业银行共同进行的。在很多情况下，“发”货币、“放”水、以及所谓的“印钱”，更多地是商业银行信用创造的结果，既非央行有意主动为之，也非央行能够完全控制。

（一）货币创造过程好比“蒸馒头”。

打个比方，中央银行的基础货币好比是酵母；最后馒头能蒸多大，一方面跟放多少酵母有关系，另一方面还取决于水面比例、温度、空气含量等其他因素——在经济繁荣期，商业银行信用创造很活跃，即便中央银行放很少的酵母，馒头也可以发酵得很大；在经济萧条期，商业银行信用创造能力受到压抑，即便中央银行放很多的酵母，馒头可能还是发不起来。2015年底以来，M1增速显著高于M2增速的重要原因之一就是，实体经济不景气时信用环境变差，原先很多以民间信用、应收应付款为媒介的交易环节现在必须由现金来进行。

从酵母到馒头的过程，在经济学学理上就是货币乘数发挥作用的过程。基础货币和货币乘数共同决定了货币存量。但货币乘数只是一个抽象概念，是理论上对商业银行货币创造过程高度抽象的概括。影响货币乘数的因素有很多，如现金比率、法定存款准备金率、信贷需求等。这些因素并不见得都是央行能够控制的。

在货币创造过程中，央行能做的是：其一，调节基础货币的量，即多放一点酵母或者少放一点酵母。其二，调节商业银行货币创造的环境，即调节发酵环境，抽象上观察到的结果就是货币乘数的变动。但不论在这两个环节中的任何一个，央行都不是无所不能、力大无穷的超人，其调节能力都是有限的。

对于后者，比较容易理解，因为商业银行的货币创造能力主要是由信贷市场上的需求和供给来决定的。尽管央行可以通过利率政策、存款准备金率政策来调控信贷需求，但空间有限，而且并不总是有效。典型的例子是，在欧洲一些国家，即便中央银行将利率降到了零甚至负值、法定存款准备金率也降到了零，但信贷需求仍然低迷，货币创造活动仍不活跃。

对于前者，央行创造基础货币的能力也不是无限大的。基础货币是央行的负债，每创造一单位负债的过程必然对应着一单位的资产。这个过程中可能对应着回笼外汇，也可能对应着购买国债或其他证券，抑或是对应着购买黄金等。但都不是无限度的。

常有人认为央行能够无限制“印钱”，这是一种典型的似是而非的误解。这种误解很可能是基于电影、纪录片等影像资料中的图景，比如在描述我国解放战争时期或者德国二战后期的影像资料中经常会出现印钞机昼夜运转印钱的画面，从而给人造成了央行可以无限制“印钱”的直观印象。但实际经济中的货币创造过程绝非机器印刷那么简单——这些纸币不会凭空进入企业和家庭的口袋，而是首先通过购买国债的方式先到了政府手中，然后再进一步流转到经济中的其他主体。在正常情况下，现代国家都有一套约束机制来限制政府的发债行为。例如，欧盟“马斯特里赫特条约”规定的3%赤字率就是国际上较为公认的一条红线；尽管这一红线只是外交谈判妥协的结果，缺乏严格的理论和实证基础，因而并不是绝对的。

（二）央行难以决定货币的流向。

中央银行在货币创造过程中还有一个局限之处——对于货币的流向无能为力。货币的流向更多地是由商业银行根据经济和金融体系中的现实情况通过市场“看不见的手”来分配的。

尽管中央银行近年来采取了“结构性货币政策”以试图调控货币流向，例如差别化存款准备金率、定向利率优惠、定向中期借贷便利（MLF）等。但是，即便这些定向的结构性政策的确能发挥一定的作用；不过与市场的力量相比，结构性货币政策的效果极为有限。

面对2015年大量货币流向股票市场，以及2016年大量货币流向一二线房地产市场这样的情况，即便央行希望抑制资金“脱实向虚”，现实中也往往心有余而力不足。如果用力过猛踩刹车，采取加息、提高准备金率、限制贷款等措施，难免会误伤其他经济部门，对实体经济造成负面冲击。总之，央行很难决定资金只流向某些部门、而不流向另外某些部门。化解这些矛盾，关键还是要从结构性改革和经济结构调整方面着手。

总而言之，尽管中央银行是货币政策的制定当局，但是，把高货币现象和资产泡沫问题完全归罪于央行，实在是有点冤枉。仍用上文中“蒸馒头”的例子来类比：馒头没蒸好，不一定总是放酵母的人搞错了，还有可能是因为温度不正常或者是面没有和均匀的原因。而如果是后面这些因素在起作用，那么即便央行调整酵母的量，也未必能完全补救、确保蒸出好馒头来。“货币超发”、“货币放水”、“印钱”这样的词汇简明生动，作为科普用语来使用有积极价值，笔者并不排斥；但容易造成误导，对于政策制定者和专业投资者而言，必须理解货币创造背后的机制。