毛振华：防范债务危机是重中之重

主讲人：毛振华（中国人民大学经济研究所联席所长）

主题：稳增长与防风险双底线的中国宏观经济

时间：2016年11月19日

主办：中国人民大学国家发展与战略研究院、中国人民大学经济学院、中国诚信信用管理股份有限公司

【编者按】

“2017年还会延续今年的筑底态势，还在筑底，在这个底部有些波动，比6.7%高一点，或者低一点都正常，所以我们全年估计是6.5%，比今年略低一点。”在11月19日举办的中国宏观经济论坛2016-2017的年度论坛上，中国人民大学经济研究所联席所长毛振华在主旨报告中对2017年经济给出了预测。同时，报告对中国债务问题进行了重点分析和解读。

他在报告中指出，债务风险是经济运行中需要密切关注的重要问题，政府及政府背景企业债务风险的防范更是重中之重。

以下是澎湃新闻（www.thepaper.cn）整理的毛振华教授的演讲摘录：

基本上我们认为宏观经济的L型是到探底(阶段)了，但是是不是L型的横过来了？还有待分析。全年下来我们预测GDP还是6.7%，这个成绩还是来之不易的。这个6.7%里面我们看到第一产业是3.8%，第二产业6.1%，第三产是7.7%。我们看到第三产业在国家经济增长中起到非常重要的作用。

我们统计认为，2017年还会延续今年的筑底态势，还在筑底，在这个底部有些波动，比6.7%高一点，或者低一点都正常，所以我们全年估计是6.5%，比今年略低一点，这也是一个预测。

本期报告我们特别关注债务问题，2012年开始起这样过来，特别是2008年拐点开始，一直上扬，是非常高的斜率拉升。为了前期经济稳增长，我们的债务率持续攀升，前期风险和扭曲的积累决定了年初是风险释放的集中期。所以2017年还债压力是很大的，像上市公司、债券公司开始还债，前面还没有开始还，总的来说是债务风险比较集中的时间。

从债务来看，要非常关注，首先就是债务率，债务率七年涨幅超过100个百分点，所以对债务问题应该有很深刻、很清醒的认识。在很短时期债务如此之高的攀升，的确值得我们认真思考。现在我们债务是什么水平呢？债务总水平和债务涨幅都居于世界前列。我们曾经说我们既无内债也无外债，但是今年中国是一个超级债务大国，这是2008年我们政策直接导致的很重要的后果。当然这个债务是不是必要的？这个债务效率是不是高的？这都是可以讨论的。但是，这是没有假设的，到现在我们认真分析它对中国经济的影响。预计2016年全年中国总债务/GDP将达到266%，在全球范围内的排名将进一步靠前。另一方面，用来预警金融危机的信贷产出缺口目前已经升至30.1%，是从1995年追踪相关数据以来的最高值，超过美国金融危机和日本房地产泡沫危机前后水平。

当然日本是一个特例，日本在他经济下行的时候，1980年代末期开始高债务扩张，他的债务率已经是394%，他的国债是全世界最高的。我们要看到的现实是我们债务总水平很高。

第一个是总量问题，第二就是结构问题，我们一般来看企业的债务率高于政府和居民部门。按照常规分析来看，中国企业债务率是170%，美国是72%，英国是71%，日本是101%，总的来说债务率这是一个划分的方法，我们认为中国债务结构不是这样的。我们把企业债进行划分，我们发现企业债务里面在统计分量部分，把政府平台公司也划为企业债务，这个比例多高呢？国有企业占债务118%，国有企业超过三分之二，在国有企业里面平台债务超过整个国有企业债务的53%。

政府债务统计可分为三个口径：一是一般口径。中国的债务结构呈现出企业部门债务水平过高，而居民和政府部门仍有加杠杆空间的特点。二是广义政府债务口径。融资平台城投企业债务归口政府债务的考量。企业部门债务中以地方融资平台为代表的国有企业债务实际依托的是政府信用，而且融资平台在很大程度上承担着政府的一部分功能，还款能力也对政府高度依赖。政府部门债务/GDP将从45.2%上升到109.5%，企业部门则回落至104.8%，其中国有企业为53.7%，非国有企业为51.1%。这样看来，政府部门和企业部门债务水平均高于国际警戒线标准，甚至政府部门债务水平还要略高于企业部门。三是更广义政府债务口径。余下的企业债务中仍有一半以上归属于产业类国有企业。如果将这部分政府可能承担偿还责任的债务全部包括在内，政府实际承担的债务将达到GDP的1.63倍。

中国政府债务还有空间吗？没有空间了。在全世界来讲，这个债务率很高了。因为完全依赖政府背书、政府信用发展起来，这些平台都是不运行的公司，就是一个政府融资的工具和融资通道。政府债务率已经超过国际上政府债务率，美国政府债务率超过100%的时候，最大的问题是美国国会不批准，美国政府不能举新债，美国联邦政府运转停止，现在我们政府的债务其实已经超过了他。

更广义的来看，国有企业是政府性的背书，再放到政府框架的话，其实也是有一定道理，不是没有道理的，我们发现这个比例会更高。

债务风险在哪呢？集中于国有企业。所以国有企业是现在效率非常低的一个部门，国有企业的效率比较低这个事情本身来讲其实不是一个问题，我们改革初期在理论上、认识上就已经认识到了。但是，随着2008年反危机政策的出台，特别是我们借助国有企业这个通道来实施“扩投资、扩信贷”，这时候我们遇到一个很大的问题，在西方国家也要通过企业的通道，但是他们没有国有企业，或者国有企业很少，他们通过民营企业，比如美国注资给伏特、AIG、GE这些公司，但是他后来收回来，因为一个国家给私有企业投资是有很大问题的，他们收回这个投资。但是中国要用很快的方法解决这个问题就是给国有企业，但是给完了就收不回来了，这个通道不是临时的，而是永久的，不仅是永久的，而且是不断扩大的。所以这个持续的投资也害了国有企业。国有企业深陷债务危机之中，而且国有企业资本项目大幅度下降。尽管国有企业在融资的时候获得了更好的融资机会，获得了更低的融资成本，有人统计国有企业的利率总和大大小于他的负债所支付的利息和民营企业之间的差距。国有企业不仅效率低，还有债务风险，国有企业深陷其中，这是我们国家面临的一个很大问题。现在的投资还是要给国有企业，民营企业拿不到钱，但是核心是需不需要那么多投资？这也是需要讨论的问题。

中国债务问题不仅仅是总和比较高，也不仅仅是结构不合理，还有一个更重要的是成本高。全世界这些大的债务国家，跟我们差不多的，比我们略低一点的，或者资本化高一点的国家，和我们相比最大差别是什么？中国融资成本特别高，中国利息是数倍于这些国家。巨大的债务，还有数倍于人家的成本，就使得中国企业在整个债务压力下面难以找到缓冲的机制。我们有一个统计，前年我们的宏观报告就讲过，那时候利息比较高，我们大致测算要用GDP17%支付利息，现在利息有所下降，现在我们测算是13%。这个数据也是世界史上的数据，大家一定要关注中国债务问题的核心是利息。大家很多年都在买理财产品，都在追逐这个利息，全社会都在企图追逐无风险的高回报，就是一个“高利贷社会”，这个引发我们很大的问题。

还有一个问题，我们一直讲中国居民部门债务比较低，大家知道的确是中国有储蓄习惯，到了美国家庭负债率都是很高，最近有一个数据说美国有400美金现金家庭的比例非常低，这个很怪。但是中国家庭一直有储蓄习惯，但是居民部门债务扩张非常快，特别是下半年。下半年整个贷款当中，房贷上升非常快，一直超过50%。就是贷款一半以上给了个人，再这样下去，中国个人部门债务率马上上升，这是我们马上面临的新考验。所以我们有一个债务的消纳区，有一个债务看起来还比较健康的区域，但是现在遇到的考验也是非常大的。所以现在是政府、企业、部门三个部门出现债务轮番上扬的格局。

房贷激增是推动资产泡沫的一个原因，货币投放量大是一个主要因素，房子是消纳货币的一个主要去向，所以大家看到房价上升和我们的贷款基本上是同步的。

我们要分析债务问题，我们认为有三个方面负面影响。一个是借新还旧，这个也反映过去债务存量效率之低。现在70%的新债务是在还旧债，只有三成的新的债务在用于新的投资增量。

再就是金融资源错配，现在金融资源到哪去了呢？到了落实的部门，国有企业还有50%的债务，国有企业债务大部分消耗在了落后产能、产能过剩的领域。他们的资源集中又对中小企业、民营企业形成了挤出效应，这是我们现在面临的很大的问题。

另外就是信用风险。现在从中小企业到大型国企，我们要讨论的是打破刚性兑付之后，债务违约是不是成为一个风潮，是不是会有跨区域传达？这是一个很重要的问题。从这个意义来讲，我们有一个判断，债务水平已经在危险区域，要警惕危机爆发。信贷出口已经处于危险水平，我们已经超过很多国家发生危机的时候。

投机性融资在特殊时期非常泛滥。我们来看金融危机，一般来讲金融危机爆发有三种路径，一个是交易，金融去杠杆加速，导致货币收缩。第二个是资产泡沫破灭，导致资产价格下降，最后导致债务抵押品不够，最后导致违约，导致银行不良贷款。另外就是违约增加，债务不能延续。这些问题都是危机的路线图。美国的金融危机就是金融去杠杆，这些都是爆发危机的原因。

对于我们来讲，我们应该把降风险、防危机、主动应对提到很重要的议事日程。当然，我们首先要认识到危机到底有多可怕？其实不可怕，中国经济走到今天，成为世界第二大经济体，在这么短的时间有这么大发展，这是一个奇迹，但是更大的奇迹还不是增长，更大的奇迹是没有危机。我们看到美国在人均GDP增长至一万美元之前，陆续发生过大大小小的很多次危机，但是中国改革开放到现在没有危机。这是一个奇迹。但是这个奇迹是不是能够延续？这个奇迹是不是有那么大的价值？我希望大家记住这句话，就是没有危机是不是有那么大的价值？这是我们一个正确的危机观。

其实危机是资源错配剧烈调整的表现。主要国家在过去发展历史上经过很多次危机，并没有通过危机改变增长趋势，领先国家并没有因为危机改变他们领先地位。换言之，一个国家衰退不是因为危机衰退，为什么？危机是新生命的催生品，危机是资源的重新配制，既是上次扭曲的结果，又是新配制的开始。如果没有危机，你是不是能做到如此有效率的配制？如此有未来效率的配制？这是值得思考的一个问题。我们看危机后各国带来的人均GDP趋势，依然没有改变。所以我们是不是应该主动考虑，中国这种情况下出现了危机，我们有什么办法？当然我们可以说这些经济指标，金融指标，债务指标，可以认为是具备危机的条件。所以对我们来讲，我觉得防范债务危机是重中之重，我们当然不希望危机爆发。

我们应该怎么样来防范风险？要从几个方面着手：一个是控规模，规模必须控制，还说中国债务规模小，这个说法不太负责任，不是实事求是的态度，首先就是要控制规模。预计我们整个债务率，2016年达到266%，2017年达到277%，其实还在上升，大家知道债务有连续性，假如没有连续性的话，我们现在大量债务就不能偿还，所以借新还旧依然是我们一个非常重要的债务需求。假定不能发新债，企业都要出问题，政府平台也要出问题，所以规模是难以控制住。所以对于大多数政府来讲，或者几乎所有政府来讲，他们没有准备还利息钱，他们还利息的钱就是来自于下一次更大规模的借债，所以这个控规模是不容易的。

大家知道资产负债表，企业来看股本扩大了，债务不变的情况下，当然是债务情况很大好转，所以企业扩股本是很重要的。我提出应该把企业扩股本作为我们国家经济政策的国策，通过企业扩股本来缓解整个中国企业的困难局面，为中国企业制造新的动力、活力。企业扩股这件事情并不容易，有很多掣肘，有文化和法律上面不支持。

另外，还要有大腾挪的思想，就是在企业、地方和中央之间还是有腾挪空间，我们政府储蓄是不是可以转换为企业股本，貌似企业债务其实就是政府债务，这样利息是不是可以低一些，化解我们的债务风险。所以我们加速债务甄别非常重要，特别是债务权责划分，不能再只借不还，不负责任借钱。最近国务院又发了文件，三令五申，为什么屡禁不止？如果某一个省长、一个市长因为债务不还而被撤职，而受到刑事追索，你看是不是有这个状况？所以就看你有什么政策。

把扩充企业股本上升到国策是我们要在这里呼吁的。提高企业股本要完善资本市场建设，让企业股本更具有吸引力，债务更具有吸引力，当然降低利率是很重要的。所以我们要把股权投资工具从天使、VC、PE，一直到IPO，再到上市公司再融资，上市公司配股，要比较大力度地进一步放款，要有市场化的债转股政策，同时给企业扩股实质性支持。一个企业降低了负债，扩大了股本，就降低了利息开支，就增加了企业所得税，这部分应该可以作为税收返还，在这个特定时期鼓励企业扩大股本。

我希望大家能够关注到我们国家债务水平的研究，中国债务规模是世界最大的国家，发展最快的国家。

（本文根据主办方提供速记整理，有删节，未经演讲者审订。）