30万元证券资产门槛落定，分级基金投资者将骤降80%？

再过5个月，“20个交易日名下日均证券类资产不低于人民币30万元” 的个人投资者，才能参与交易沪深交易所的分级基金。

11月25日，证监会宣布批复沪、深证券交易所发布《分级基金业务管理指引》（简称“《指引》”）。指引以“卖者有责，买者自负”为理念，明确了分级基金二级市场交易环节投资者适当性安排，定义为30万元门槛；并强化了对基金管理人和证券公司教育和服务方面的要求，进一步明确了分级基金折算流程。

分级基金是指在一个基金投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化份额的基金品种。分级基金分为母基金份额、A份额（又称稳健份额）以及B份额（又称杠杆或者进取份额）。

可以这么说，分级基金是当下基金市场中最复杂的品种，不仅涉及三个份额，还有定期折算、上折、下折等不定期折算机制。更为复杂的是，由于分级基金的A、B份额可以单独上市交易，这也产生了净值与交易价格之前折价、溢价，并产生了多种套利模型。

借鉴期指投资者适当性管理经验

对于设立投资者30万元证券类资产门槛，《指引》表示，是“借鉴股指期货、融资融券等高风险金融产品或业务在投资者适当性管理方面的经验与做法”，具体来看，申请权限开通前20个交易日，投资者名下日均证券类资产不低于人民币30万元。证券类资产包括以该投资者名义开立的证券账户及资金账户内的资产，不包括该投资者通过融资融券交易融入的资金和证券；并且要求个人投资者和一般机构投资者在开通分级基金交易及相关权限前需通过会员综合评估并在营业部现场以书面方式签署《分级基金投资风险揭示书》。

值得注意的是，不满足上述投资者适当性条件的投资者，仍可自主选择继续持有或者卖出当前持有的分级基金份额。

此外，本次公布的《指引》还有以下几个方面的重点内容：

一是针对可能或已经发生下折算且B类份额溢价较高的分级基金，要求基金管理人发布风险提示公告；会员应按照交易所要求及时向投资者传达风险提示信息；

二是要求基金管理人和会员充分揭示分级基金投资风险，加强对投资者的服务，妥善处理相关矛盾纠纷；

三是要求投资者遵循“买者自负”的原则，配合会员提供投资者适当性管理相关证明材料并对其真实性、准确性和合法性负责。此外，根据分级基金现行运作管理机制，《指引》进一步明确了分级基金折算业务流程，便于投资者准确了解分级基金的折算机制。

其实，早在2016年9月9日，沪深交易所就曾发布《分级基金业务管理指引（征求意见稿）》，针对收到的反馈意见，交易所对《指引》内容进行了相应调整。

虽然关于降低适当性门槛方面的意见和建议反馈意见较为集中，但上交所相关负责人称：“《指引》在起草过程中对分级基金投资者适当性问题作了较为充分的调研和论证，不宜作调整。”

券商准备工作应于2017年2月25日前完成

“30万元门槛虽然不是太高，但这样起码能拯救一批小散，毕竟现有的规定对于场内买卖分级A和分级B没有资金门槛限制。”一位基金业内人士评论道，在2015年A股暴跌期间，不少分级基金遭遇下折，不少投资者困惑的是，一个跌停，亏了40%还多！

另一位券商分析人士则指出，设立资金门槛的目的旨在保证投资人对分级基金的交易规则和内在风险有充分的了解，避免由认知不足产生的损失。

在《指引》的规定下，原先分级基金子份额的持有人如果不满足准入门槛，则只能进行卖出、合并的操作，其持有的子份额存量不会继续增加。满足准入门槛的个人和一般机构投资者需要申请分级基金权限，并签署《分级基金投资风险揭示书》。也就是说，分级子份额的买盘全部来自于已经申请开通权限的个人、一般机构投资人以及专业投资人。长期来看，持有人的平均专业水平将有所提高。

《指引》从发布到正式实施将有五个月过渡期。正式实施日期为2017年5月1日。证券公司应于2017年2月25日前完成相关业务和技术准备工作；之后，可为符合条件的投资者开通分级基金相关权限。

分级B或会流动性枯竭？

那么，新政对于分级基金的走势又会有怎样的影响呢？

在《指引》的规定下，由于未达到门槛的分级子份额持有人只能选择卖出，而开通权限的投资人仍可以自由买卖，因此上述券商分析人士表示，短期供求冲击将导致子份额价格存在下行压力，相对母基金可能出现折价。同时，折价套利者将提供相应的买盘，保证整体折溢价率维持在合理的区间内。最终平衡态下的A、B价格相对强弱取决于卖盘的相对强弱。对已经持有A、B份额但未达到准入门槛的投资人来说，由于短期内整体折溢价率大概率为负，合并成母基金赎回或为理想的退出方式。

子基金合并成母基金赎回将减少子基金的场内份额，降低分级基金二级市场的流动性，母基金赎回之后也将减少整个分级基金的规模。对于现有的分级基金交易策略来说，资金容量会进一步减少，冲击成本也将进一步增大。

通常来说，分级B的投资者以散户为主。根据基金半年报披露的数据，股票型分级B的个人投资者占比高达90%，平均每户持有基金的平均规模为5万元左右。

据兴业证券统计，有29只分级B平均每户持有规模小于1万元，有91只分级B平均每户持有规模在1万-5万元，有8只分级B平均每户持有规模在5万-10万元，有1只分级B平均每户持有规模在10万-30万元，各有2只分级B的平均每户持有规模在50万-100万元和100万元以上。

而根据某券商经纪业务数据，其客户账户数量在100万以上，而持有分级B的客户账户数量在1.5万左右。截至2016年6月30日，账户资产在30万以下且持有分级B的客户账户数量约1.2万， 占持有分级B的账户数量比例高达78%；账户资产在30万以上且持有分级B的客户账户数量仅3000户左右，占比约22%。

由此可见，《指引》正式实施后，仅有20%的投资者符合准入门槛。市场参与人数锐减，这对分级基金的流动性将带来极大考验。

根据某券商经纪业务数据，截至2016年6月30日，账户资产在30万以下的客户持有分级B的市值仅1亿左右，占分级B持有总市值的比例仅20%；而账户资产在30万以上的客户持有分级B的市值达到4.5亿元，占分级B持有总市值的比例约80%。

以上数据充分体现了“二八原理”，即20%的投资者持有80%的市值，而80%的投资者仅持有20%的市值。根据“二八原理”，兴业证券推断在《指引》正式实施后，尽管大部分的投资者不符合分级基金的准入门槛，但他们实际持有的规模或只占市场规模的小部分，因此短期来看，这部分投资者即使采取合并赎回也对市场整体规模的影响相对有限。

反观分级A，其持有人以专业机构投资者居多，且专业机构投资者无须进行分级基金相关权限申请，受到的边际影响应该不大。其次，分级A价格目前主要影响因素仍是其债券属性，债市波动对其的影响更为深远。