证券时报谈险资入市监管：宽举牌、限收购、禁敌意和杠杆收购

近两三年以来，前海人寿、恒大人寿等一批民营中小型保险公司频频举牌上市公司，受到市场极大关注，也引起了极大争议，特别是一些险资大手笔出击上市公司，公众担心“野蛮人”因此破坏实业，凭资金优势在股市兴风作浪，一副坏孩子模样，让投资者气愤和无奈。险资举牌、投资和收购上市公司涉及一系列重大问题，需要理性思考。

万能险投资股市前提是守法

近年来，中国保险市场崛起了一批民资控制的中小型保险公司，它们实行差异化经营，大力销售投资功能的保单。与“保单产生投资需求、投资以保守为主”的传统寿险经营模式不同，新型险资是“投资驱动负债”模式，即有了投资计划之后，再销售相应的保单以获得资金，其中主要依靠万能险为主的中短存续期产品，而投资对股市更加倚重。

这种模式的出现有着深刻的经济背景。传统的以保障为主的寿险产品，基于一个长期均衡的利率来设定条款，虽然侧重保障功能，但在通胀预期下，老百姓意识到这些产品的账面保障功能与实际保障功能有很大差距，传统寿险因此增长缓慢，而万能险等中短存续期产品的利率设定比较灵活，满足了居民抵御通胀保值增值的需求。市场上有些万能险保障功能可忽略不计，接近纯理财产品，它们反而十分畅销。万能险保底收益多为2.5%，实际收益率达4%～6%，又存在刚性兑付，在利率低迷情况下很自然地成为存款搬家重要目的地。2015年，万能险业务占比高的几家中小保险公司保费增长了100%～400%，而几家大型的老牌保险公司，除平安人寿外全部只有1位数增长，个别公司甚至出现了季度负增长。新型险企的运营模式引来“保险不姓保”的批评，但投资业务在保险公司中到底应该占多大比重，全球保险行业并没有一个明确的界限。

有人认为，险企销售万能险然后拿客户投保的钱买入股票并记入自己名下，是一种盗窃行为。这是对资产负债表恒等式不理解造成的。一个企业增加负债，不论这笔负债最终用来购买何种资产，增加的是总资产，而不是所有者权益。如果以保单收入买股票是盗窃，那么经济活动中所有负债行为都是盗窃了。财富排行榜可能是造成误解的一个原因，有的财富榜将险企所投资上市公司股份价值全部统计为险企大股东的个人财富，虚增了个人财富。

总之，万能险和其他保险资金来源一样，都是合法的资金渠道，但前提是它们销售过程合法，保险公司运营中遵守了监管要求。根据保监会规定，万能险账户80%资金可投资于股市，所以万能险投资股市本身没有问题，前提是要遵守相关法律法规。

举牌、收购与敌意收购

举牌是指买入一家公司5%以上股份的行为，在监管中，举牌是收购上市公司信息披露的一个环节，但举牌与收购并不能等同。

目前险资已成为A股最重要的机构投资者之一。根据保监会数据，2015年保险资金在股票和基金上投资共1.7万亿元，如此巨额资金必然产生一定的集中投资要求。老险资及其他机构不愿意集中投资，举牌线的束缚是原因之一，因为一旦举牌，以后卖出股票将受到限制，而且投资计划暴露也加大了买入和卖出的冲击成本。据统计，2015年1月1日至2016年1月19日，共有10家保险公司举牌了31家上市公司，买入股票市值达1199亿元，其中主要是新型险资。

新型险资频繁举牌在一定程度上是基于目前内外部环境和监管框架的选择。持股20%或持股5%加一个董事会席位可以采用权益法入账，上市公司利润可以按持股比例进入保险公司利润表，比仅仅追求分红更加有利。假设上市公司利润100亿，分红比例为50%，市盈率为10倍，保险持股1%，如按成本法入账，分红回报率为5%，这还要求股价不下跌；而如果按权益法入账，投资收益可以达到10%，还不需考虑股价波动。更重要的是，在风险监管为导向的保险“偿二代”规则下，不同股票的风险权重不同，主板为0.31，中小板为0.41，创业板为0.48，而具有控制权的长期股权投资风险权重仅为0.15。险资集中投资蓝筹股，频频举牌蓝筹股，就是看中低资本消耗、高账面回报、不受股价影响这三大优势。险资顺应监管的行为，客观上让其充当了价值发现者角色，与市场实现了双赢。

举牌不等于收购，将举牌视为收购进行炒作是非理性的。那么，如何看待保险资金收购或战略投资上市公司呢？从世界各国范围看，险资投资股市的主流方式是财务投资，但收购上市公司并不是禁区，巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦就是偏好集中投资的典型。据2015年年报，巴菲特在美国运通公司、穆迪公司、菲利普斯石油、富国银行、可口可乐、IBM、美国合众银行中的持股比例分别为15.6%、12.6%、10.5%、9.8%、9.3%、8.4%、5.8%。而对于小一些的公司，巴菲特常收购其大部分甚至全部股份，而对收购对象一般情况下不主导公司治理，仅从人才引进等方面协助公司完善治理，改善经营。

敌意收购在成熟资本市场较为常见，控制权市场的存在对改善公司治理无疑有促进作用。 

在敌意收购中，收购者和公司管理层对抗激烈，最终需要监管协调。监管的目标是识别出哪些是对股东和市场有益的敌意收购，哪些是有害的敌意收购，既发挥出控制权市场的价值，又避免那些可能采取短期行为的敌意收购者损毁公司的长期价值。在美国，这个任务主要交由地方法院通过司法诉讼程序来完成，美国对敌意收购监管已形成了“优尼科规则”。在英国，主要靠自律性的协会来协调敌意收购中的利益冲突。我国法律对敌意收购的基本态度体现在《上市公司收购管理办法》中，其原则是既要保护股东利益，又要允许控制权市场存在，这与成熟市场并无区别，但面对新情况新问题的挑战，现有监管显得有些力不从心。

杠杆收购与敌意收购常常是一个硬币的两面，上世纪80年代美国流行发行垃圾债券来进行敌意收购，总体看其负面影响大于正面影响。杠杆收购是高风险行为，风险压力会刺激收购者的短期行为，进而破坏公司的长期价值。目前中国法规限制用银行贷款进行收购兼并，但具体操作中难以杜绝，用新型金融工具来进行杠杆收购可能杠杆更高，同时风险也更大。更重要的是，在不规范的A股市场上，承受高风险的收购者有更强的动机通过市场操纵和内幕交易将风险转嫁给市场上的其他投资者。杠杆收购一旦成为风潮，就会成为系统性风险的源头，因此，对杠杆收购不能放任不管，必须限制杠杆的使用程度。

宝能敌意收购万科一案，舆论混战不休。“宝万之争”交织着三个问题：如何看待敌意收购、如何看待杠杆收购、如何看待保险资金用杠杆进行敌意收购。只有把这几个问题理清了，才不会停留在“是资本说话还是情怀重要”“要市场还是要干预”这类空洞的概念争论上。

几点监管建议

险资来源于保险市场，它必须符合保险行业的基本规律，在发展和风险之间取得平衡；同时险资又活跃于股市，理应促进股市健康发展，而不能成为破坏者、掠夺者。应该以控杠杆为核心，以禁止高风险、高杠杆投资行为为重点，重新梳理和完善相关监管措施，引导险资成为市场健康发展的力量。

一、从防范系统性风险出发，应该以控杠杆为核心。

从保险公司控制人角度，借助保险公司投资股市或收购上市公司，可以通过多重杠杆将自己力量乘数式放大。控制人控制保险公司，让保险公司充当大股东一致行动人，实现第一步杠杆。第二步，保险公司通过销售保单形成数倍于资本金或净资产的负债，并将负债投资于股市。第三步，在投资股市过程中，又通过股票质押或发行配套的结构性产品，放大投资能力。通过这三重杠杆，初始投入资金可放大多倍甚至十几二十倍。

之所以要以控制杠杆为监管的核心，原因有以下几点：第一，杠杆是系统性风险的来源，使用多高的杠杆绝对不是市场主体个人的自由，而持牌金融机构的行为更是具有很强的外部性，其杠杆必须受到限制。2015年股灾就是深刻的教训。第二，保险公司姓“公”，是独立法人，而不是大股东的私产，在股票投资或收购行动中充当大股东一致行动人应被明确禁止。第三，保险公司投资过程中不能通过质押或其他方式加杠杆，这是保险资金运用的稳健原则的内在要求。

保险公司销售万能险和投资股票都有监管指标的约束，例如中短存续期产品的保费不能超过保险公司投入资本或净资产的两倍，保险公司资金运用于股市的部分不能超过30%，为万能险设立的投资账户投资于股市的不能超过80%等等，这些监管指标客观上对杠杆构成了约束。随着市场变化和行业发展，监管层对这些指标可以动态调整、优化，以将杠杆控制在合适的水平。

二、以“宽举牌、限收购、禁敌意收购和杠杆收购”为原则，对险资的集中投资行为进行宽严相济的监管。

当前有些人陷入了“举牌=收购=敌意收购=破坏实业”这种单线思维中。正与前面所述，当前举牌潮有着客观而合理的背景，不宜因为众声喧哗就一棍子打死。

“财务投资为主，战略投资为辅”，是大家普遍接受的险资投资股市原则。在各类机构中，只有公募基金以契约方式明确排除了战略投资，这是其资金特点决定的，险资来源期限更长也更稳定，所以适当的战略投资是应当允许的。虽然参与公司治理不是保险资金强项，但其从事战略投资和进行收购的权利不应被剥夺，更不能因为个别不成功的案例（如上海家化）而对保险公司的收购行为一概否定。在具体监管中，“战略投资为辅”原则可通过设定监管指标来落实。

保险公司不是一般的投资者，由它发动敌意收购是不恰当的，而动用多重复杂杠杆，或代表大股东意志参与甚至主导敌意收购，更加不恰当。要尽早形成符合国情的敌意收购、杠杆收购监管体系，禁止保险机构参与其中应成为内容之一。

三、加强操纵市场和内幕交易的监管，规范险资投资行为。

今年下半年以来，有些险资在市场上频繁短炒股票，甚至利用资金优势兴风作浪，这是一种违背价值投资理念，违背职业操守的行为，甚至不排除涉嫌违法犯罪。操纵市场和内幕交易的资金是真正的“妖精”，监管部门对此绝不能手软，发现违法行为要及时处罚，同时要发挥行业自律的作用，通过自律组织倡导长期投资、价值投资，树立保险资金在市场上的正面形象。（原题为《以控杠杆为核心规范险资举牌行为》）