黄益平：今天很多的金融风险是过度求稳和追求增长积累的

主讲人：黄益平（北京大学国家发展研究院副院长、央行货币委员会委员）

主题：第78次朗润·格政论坛——《中央经济工作会议精神与2017年经济政策》

时间：2016年12月21日

主办：北京大学国家发展研究院

【编者按】

12月14日至16日，在北京举行的中央经济工作会议提到“要把防范金融风险放在更加重要的位置上”。12月21日，北京大学国家发展研究院教授黄益平在第78次朗润·格政论坛上发表演讲，他指出，中国到目前为止似乎是唯一一个没有经历过重大系统性金融危机的国家，以往经济持续的高速增长把很多风险掩盖住了，另一方面得益于政府的管制和担保，但如今这两个因素都不可持续，因此防范金融风险迫在眉睫。

黄益平认为，处置金融风险需要有适度的稳增长措施，更重要是要把握稳增长的力度。他指出，今天我们面临的一些金融风险，实际上是过去过度求稳和追求增长积累下来的。但是如果短期的增长目标抓得越紧，我们就越难腾出手来调结构，这对长期增长越不利。

此外，他强调说，防范金融风险的另一个关键在于现在还没有成功退出的很多“僵尸”企业，防范风险的难点就在国企改革。但对于监管改革，黄益平认为现在监管部门的责任要简单化，发展的责任应该交由政府部门来承担。

以下是澎湃新闻（www.thepaper.cn）对黄益平发言的摘录：

过去都说要防范金融风险，现在对于这个问题更加重视了。最简单的理解是，我们现在面对宏观经济里的“风险性三角”，这是国际清算银行今年上半年年度报告里提出来的。简单来说，在全球危机过去几年以后，很多国家的宏观状况都面临这样的挑战。所谓的“三角”，一是生产率、效率下降，二是杠杆率上升，三是宏观经济政策空间收缩。这三个放在一起，几乎是现在世界上大多数国家都面临的一个难题，我个人认为这个问题在中国尤其突出。

2008、2009年总要素生产率都在明显下降。边际资本产出率2007年是3.5，去年是5.9。边际资本产出率是指每生产一个单位新的GDP，需要多少个新的单位资本投入。这个数字直线上升，我觉得说明两件事情，一是资本的效率在直线下降，二是再像过去用投资刺激增长，难度越来越大。2007年当然可能刺激增长，3.5单位的资本可以给你1个单位的GDP，现在需要差不多6个单位的投入，难度变得比较大。

今天讨论中国经济问题最难避免的一个词就是高杠杆率，这是中国最大的风险。中国的杠杆率高，不论是从整体经济来看，还是从企业部门来看，在世界上都属于相当高的水平了。

货币政策，我个人觉得要再大幅度扩展刺激增长的空间已经很少了。财政政策还有一些空间，但是财政并不是完全没有问题。中央政府的资产负债表很健康，但是中央政府隐性背了很多包袱，地方政府平台不断贴钱，各地政府又搞了很多的投资基金。最近经济好了，有很多原因，其中一个原因就是基础设施稳定，甚至有抬头。基础设施投资的钱哪来的呢？都是以各种形式融资，最后是政府要负责任的。这样看来，财政政策有可能扩展一些，但是要大幅度扩展难度已经越来越大。

把这三个因素纠缠在一起，我们的宏观经济决策确实是变得越来越难了。系统性的金融风险会变得越来越大，我觉得现在我们需要问一个问题，到目前为止中国似乎是唯一一个没有经历过重大系统性金融危机的大型新兴市场经济国家，但是这样的记录，能保持多久呢？

当我们讨论这个事情，并不是说预言它要发生，但我们在分析风险的时候，要考虑有哪些隐患，要尽快处置掉。这是我解读中央经济工作会议精神的一个主要出发点，不是在说我们今天没有问题。

增长减速其实是金融风险上升的一个很重要原因。在任何一个国家，经过长期增长以后，增长速度下来时，原来被掩盖的一些金融风险都会暴露出来。我国金融风险有抬头，这跟我们的增长减速有关系。

但在增长减速里存在一个非常有意思的讨论，我们院的教授们也有非常大的分歧——这次增长减速是周期性的减速还是趋势性的减速？现在全球经济不好，我们的增长跟着下来了，这很正常，可能有周期性的因素。还有些教授认为可能更多是趋势性的变化。全世界来看，我们是后发优势，发展水平提高了，增长速度下来了。实际上这跟一个国家离世界经济技术前沿的距离有关系，离前沿的距离越远越容易学习、模仿、赶超，离前沿越近越需要自己通过研发创新，产业升级，这样增长速度慢慢就下来了。再加上很重要的一点，劳动人口由原来每年增长800万，变成今年减少500万。

两个观点都有道理，我个人觉得趋势增长水平已经回落，但并不是说周期性没有道理。我觉得更重要的是，今天讨论中国增长减速，不能只是看周期性还是趋势性，更值得担心的是现在的增长减速不是一个数字的变化，而是需要新旧产业更替的变化。

简单来说，中国经济增长30几年一直是靠“两驾马车”：出口和投资。出口和投资背后是一个庞大的制造业，一端是在东南沿海的劳动密集型制造业，一端是资源型的重工业，前面一端生产出口品，后面一端生产投资品，这就是所谓的“世界工厂”，成就了中国过去由出口和投资拉动的中国经济奇迹。很可惜这两个产业现在很难再继续支持中国经济增长，劳动密集型制造业已经没有竞争了，因为劳动成本大幅度上升。重工业过剩产能很厉害，持续增长有难度。

下一步，我们需要发展一批在已经比较高成本的基础上，人们有竞争力的产业、企业、产品。简单来说就是产业升级换代，新旧更替，从一定意义来说有点像我们经常讨论的中等收入陷阱问题，大多数国家都可以从低收入发展到中等收入，但是很多国家没有能够从中等收入走到高收入。从低收入到中等收入，可以通过粗放式增长，只要劳动力资本不断投入，收入就提高了。到了中等收入再往上走，需要研发、创新、产业升级，很可惜的是世界大多数国家都走不过来。

我们今天碰到的就是这样一个问题。所以这样看来，我的看法是增长减速有周期性的因素，也有趋势性的因素，但归根到底是一个产业升级换代的问题。

我们现在面临比较大的挑战，就是汇率政策管理。从2005年7月21日汇改，引进以一揽子货币有参照的管理浮动，去年年底再次做实这样一个体系，实际既考虑了灵活性，又考虑了相对的稳定。但过去两三年，人民币一直有升值的压力，忽然一转眼，变成了非常普遍的贬值压力。国际金融里，均衡汇率可以计算，但是经济学家们算出来的数字不一样，这就是我们现在的困难。看经济的基本面一般来说，看外债、外汇储备，甚至看经济增长水平，似乎没有太多的贬值压力。

当我们增长减速和产业更新换代，过去很多投资回报现在没有了，老百姓的钱越来越多，但是所有的资产都是人民币资产，简单来说所有的鸡蛋都在一个篮子里面，而且现在这个篮子本身不这么靠谱，没有太多的投资机会，所以投资的组合多样化，越来越多人想把一部分资产分散到其他的货币。这可以理解，短期内也很难改变。

我们过去有一些政策，似乎让投资者产生了一些担忧。过去国际投资者对中国最有信心的地方，就是政府决策部门雷厉风行，指哪打哪，是最有效的政府。现在有一些政策效果不是很好，包括增长速度不断往下走，这对于投资者的预期可能会有影响。

我们的汇率政策改革方向，一直是让市场机制在汇率水平中发挥更大的作用，同时保持税率水平的相对稳定，不要在短期内大起大落，不要给国际、国内投资者、国际市场造成一些不稳定的影响或者预期，包括给一些国际政客留下很多借口，所以是在保持适度稳定的前提下，逐步走向由市场决定的汇率机制。

仍然值得我们担忧的因素是老百姓拿了很多钱投哪去呢？把钱定期存款不合算，变成短期的存款。这个决策者可能要担忧了，他可能要干一笔大买卖，这个钱可能去哪呢？不知道大家注意到没有，我观察到当国内有资产价格快速上升的时候，人民币贬值压力不是很大。当那一个资产价格上升停止或者压住了以后，人民币贬值压力就越来越大，实际说明变短的存款想找出路，这是我们需要担心的问题。

目前，更重要的风险是，我们的金融领域杠杆率问题最高。中国总体的杠杆率大概占GDP的比重，和发达国家比类似，但是比发展中国家高很多，主要是高在企业负债率，企业负债现在已经占到GDP的170%，这个数字在全世界即使不是最高，也是最高之一。企业如果借了很多钱，当经济下行的时候，也许会有现金流的问题，就会出现一系列的金融风险。我们的杠杆率高有一点值得关注，中国的金融是以银行为主的体系，所有拿出来的融资，绝大多数都是负债的。

中国到目前为止似乎是唯一一个没有经历过重大系统性金融危机的国家。最重要的因素是两个，一是持续的高速增长，把很多风险掩盖住了，哪怕有不良，通过更快的增长，很多不良就被掩盖住了，按我们传统的说法叫在发展中解决问题。

第二个原因是政府的管制和担保。很多企业其实出了问题，银行在一个国家如果不良率有30%到40%还没有发生系统性的金融危机，甚至没有发生银行危机，这是不可能的。在我国发生了，但政府兜底担保，银行的不良率这么高，你们也没有到银行去挤兑。

这两个因素使我们的经济一直保持相对平稳。但现在这两个因素都在发生变化，增长速度往下走，政府这种全面担保的做法已经难以为继，所以要走市场化改革。因此，现在问题变得越来越大，风险压力也越来越大。

我们需要对金融风险有一些策略，其中包括怎样控制金融风险或者消化金融风险。我个人觉得适度稳增长是必要的，但这个时候一定要把握住度，要相信今天暴露出来的很多金融风险，都是过去过度保增长导致的。如今已经没有那么大的实力再像过去那样强烈地保增长了。归根到底，我觉得还是需要新旧产业更替，让新产业快速成长，更重要的是让旧企业很快地退出。

在宏观层面，去杠杆其实是很难的，但却是一个很迫切的任务。我们把去杠杆的目标说成年度政策目标，有时候是一种误导。我建议在宣传的时候，不要太突出去杠杆短期的政策目标，不然老百姓年底一看年末的总杠杆率比年初还高，就会认为政策不成功。事实上，任何国家要想这样做，其实都会比较困难。

无论是新旧产业更替，还是去杠杆，最后的文章都要做在“僵尸”企业上，做在国有企业改革上。“僵尸”企业占有大量的资源，一直不退出，使得我们的战略受到影响。“僵尸”企业的杠杆率是72%，正常企业的杠杆率是51%，如果能把“僵尸”企业去掉，杠杆率自然就下来了。

（本文根据主办方提供的速记整理，未经演讲者审订）