七大重点混改行业的投资机会：中国联通中国石化领衔15股

海通研究11月中相关报告发布的国企改革组合至今上涨5.2%，其中央企组合上涨11.9%，同期上证综指下跌2.1%，期间最大涨幅个股海立股份（40.6%）、中国联通（37.3%）、大庆华科（23.5%）。12月14-16日中央经济工作会议明确提出，“要深化国企国资改革…混合所有制改革是国企改革的重要突破口”，国企改革步入深化的新阶段。本篇作为今年国企改革系列之五，重点介绍混改主线、行业进展及相应的投资机会。

1. 加速改革看国改，深化国企改革看混改

国企改革受重视程度不断提升，预期重建。12月14-16日中央经济工作会议在京举行，会议明确提出明年“要深化国资国企改革…混合所有制改革是国企改革的重要突破口”，国企改革位列四大基础性关键性改革之首（国企、财税、金融、社保等），混改是国改重要突破口亦是中央首次提出，这意味明年国企改革将是各项改革中的重头戏。其实回顾可以发现，从今年6月底以来国企改革受重视程度在不断提升。7月4日全国国企改革座谈会，习近平总书记提出“理直气壮做强做优做大国企”，10月10日全国国企党建工作会，习近平再次强调“坚定不移把国有企业做强做优做大”，12月9号中央政治局会议“加快推进国企、财税、金融、社保等基础性关键性改革”，对比之前“财税、金融、国企等重大改革”，国企改革地位有明显提升。12月9日，国务院国资委在媒体通体会上表示，明年将是国企改革见效年。国企改革主线，经历2013年底到2015年中预期不断升温，2015 年中到2016 年中市场预期不断降温后，2016年下半年以来预期有所改善，虽然市场整体上仍有怀疑和犹豫，但中央经济工作会议明确定调，未来改革不断落地，国企改革预期重建中。

混改成为国企改革新动力、新亮点。回顾国企改革进程，各细分领域推进有缓急之分，混改同样经历了预期升温-降温-修复的过程。2013年11月十八届三中全会提出“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式”，此后新一轮国改序幕拉开。而混改在后续实际推行中遭遇困难，2015年9月国务院颁布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，混改用词也由“积极发展”变为“稳妥推进”，混改预期降温。究其原因，从国有资本看是担心国有资产流失，从非国有资本看产权保护问题使得民企参与积极性不高。针对两类问题，近一年都有相应保障政策出台，2015年10月国务院颁布《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》，界限明晰使得国改推进更为公开透明；2016年11月国务院颁布《完善产权保护制度依法保护产权的意见》，12月中央经济工作会议要求抓紧编纂民法典，为非公有制产权平等保护提供了定心丸。9月28日，刘鹤主持召开国家发改委混改试点专题会，首次提出“推进混合所有制改革是深化国企改革的重要突破口”，这一提法随后也超预期的出现在12月中央经济工作会议中，混改在国企改革中的地位明显提高。企业层面，联通、中石油、中船、国网等多家央企近日表示研究混改，也印证混改正在提速，可以预计明年混改将成为深化国企改革的突破口与主战场。

为何混改会成为深化国企改革的重要突破口？混改之于国企改革的意义可从三个角度解读：其一，混改能有效提升国企绩效。混改属于产权制度改革，通过引入社会资本，企业决策与治理更加以效率为导向，以帮助提升国企业绩。我国上世纪90年代末进行的国企改革，对全国范围内除大型国企外的其他国企进行大规模改制（即“抓大放小”），通过改制，减少企业户数与员工数量的同时，国企利润增速与利润率得到显著提升。其二，混改是供给侧改革的重要抓手。国企改革与供给侧改革作为当下经济改革的重要手段，其立足点都是改革生产关系，解放生产力，从推进途径看，混改中的债转股是降低企业杠杆率的主要途径之一。其三，混改助于打破垄断，放大国有资本功能。12月中央经济工作会议划定出电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大具有垄断特征的行业，要求国企改革在2017年迈出实质性步伐。

2. 混改业绩与股价表现

混改细分领域、地区、行业分布。我们采用自下而上的办法统计2013年11月以来已进行混改的国企上市公司，共筛选出147个标的。按广义的混改类型统计，员工持股占25%、股权激励占21%、整体上市占16%、引入战投占14%、借壳占10%、债转股占7%、成立/参股非公有制公司占7%；央企占比38%，地方国企占62%；从行业分布看，电力、地产、化工、食品饮料和交运等行业混改国企数量较多。从区域看，广东、上海、山东最为集中，也反映出这三地国改推进较快。从时间看，今年三四季度混改数量较上半年显著增加，混改提速迹象明显。

映射到资本市场，不同的混改方式也会带来不同的经营效果，市场的反应也各不相同。回顾2013年11月-2015年已发生混改的国企上市公司，我们发现，引入战略投资者和实施股权激励的公司业绩提升力度较强，进行借壳、整体上市、员工持股、股权激励的上市国企，市场给予公司的溢价较高。

引入战略投资者和实施股权激励的公司业绩提升力度较强。我们以ROE增速作为衡量业绩提升与否的指标，为剔除经济和行业周期性因素，以公司对应的中信一级行业ROE增速为基准来衡量不同类型混改的业绩表现。2013年-2015年，共有55家上市国企完成了相应的混改举措，其中引入战略投资者和股权激励在实施次年ROE增速超越行业平均的公司占比分别为100%和50%，而整体上市、员工持股、借壳、成立/参股非公有制公司在实施次年ROE增速超越行业平均的公司比例均未超过50%，部分反映出混改的实施对经营的正面意义较为有限。但这也与国企普遍经营业绩较差、混改样本过少、实施后观察期较短有关。

借壳、整体上市、员工持股等公告发布后超额收益明显。统计混改各细分领域相关公告首次发布后的上市公司表现，可以看到：借壳、整体上市、员工持股、股权激励四类混改在相关预案公布后1周到1年内，公司的市场表现大概率超越行业整体，而且超额收益日益走高。债转股在公告发布1周到3个月内也显示出较明显的超额收益，但债转股集中于2016年下半年，超额收益是否具备持续性仍待观察。引入战略投资者在公告发布后1个月内超额收益明显，参股非上市公司未发现在公告后有明显超额收益。

3. 七大重点混改行业投资机会

12月14日-16日中央经济工作会议提出混改在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。策略联席行业分析师就相关行业混改现状与展望进行分析。

3.1电力行业

12月14日《人民日报》刊发国网董事长署名文章《坚定不移加强企业党建做强做优做大国家电网》，文中明确提出，“要探索发展混合所有制的途径和方式”。国家电网领导人曾经在年度报告大会上讲过：“上市是混合所有制最重要、最有效的表现形式”。我们预计，未来国家电网混合所有制改革将主要秉承两条线路：（1）对于已经上市资产，实施“资产注入+员工持股+增加社会资本”；（2）对于未上市资产，可以选择单独上市，或者注入已有的上市公司平台。

目前，国网有五个产业平台公司，分别是国电南瑞、许继电气、置信电气、平高电气、涪陵电力。2015年，国家电网产业、金融、国际业务合计实现利润400亿元，占国网利润总额的42%；而这五个产业公司平台公司合计利润不到43亿元，未来想象空间巨大。我们预计，未来五个产业公司将相继推出混合所有制改革方案。其中，我们认为，国电南瑞有望首当其冲。2013年11月，南瑞集团出具承诺函，承诺将在重组完成后（2013-12-30）3年之内解决普瑞特高压、中电普瑞、南瑞继保与公司之间的同业竞争问题。我们认为，2016-2017年公司有望再次启动资产注入，未来南瑞集团有望通过公司的平台实现整体上市。截至2015年末，南瑞集团总资产427.70 亿元，净资产222.60 亿元，营业总收入238.54亿元，净利润28.37亿元。集团目前的收入、净利润是公司的一倍多，随着集团资产的注入，公司市值有再翻倍可能。

3.2 石油、天然气行业

中国石化出售管道公司股权。今年8月中石化公告称拟出售旗下川气东送天然气管道公司50%股权。近日，中国人寿、国投交通拟分别以现金200亿元和28亿元认购天然气管道公司43.86%、6.14%的股权。股权转让完成后，中国石化仍是天然气管道公司第一大股东，持股比例为50%。管道公司引入社会资本，表明公司混改在进一步推进中。继中石化出售管道公司50%股权后，中石化销售公司混改也有了新进展。据彭博报道，销售公司考虑2017年IPO，筹资100亿美元。

增强改革执行力，做大做优国有企业。近期中石化董事长表示要加强改革执行力，做大做优国有企业。2014年中石化销售公司启动混改；2015年中石化完成了旗下油服业务、油田机械业务的平台整合与上市；2016年中石化天然气管道公司引入社会资本。中石化销售公司在完成引资及股份制改制后，期待后续改革的进一步深入。

专业化重组、平台化整合。2016年中国石油开始对旗下资产进行重组，工程建设、金融业务板块有望实现整合重组并上市。我们认为做大做优国有企业的一个重要途径就是资产证券化。对于“三桶油”而言，利用现有上市公司平台，实现旗下资产的重组整合并上市将是重要途径。

关注石化央企改革主线。“专业化重组、平台化整合”将是石化央企改革的主要方向，建议关注石化央企旗下上市公司，如中国石化（PB估值低、业绩弹性足、改革稳步推进）；华锦股份（800万吨炼油，业绩弹性最大的炼化公司）、泰山石油（中石化旗下加油站上市公司，期待改革进一步推进）。

3.3 铁路、民航行业

截至2015年底，全国铁路营业里程达到12.1万公里，比上年末增长8.2%。路网密度为126公里/万平方公里，比去年同期增加9.5公里/万平方公里。国家铁路货物统一运价率由国家发改委制定，以15.51分/吨公里为基准价（即基价2），铁路运输企业可以根据市场供求状况自主确定具体运价水平，允许上浮不超过10%，下浮不限。两次提价都是在国家发改委规定的浮动范围内，提价预期仍需要政策支持。

近年来铁路改革进程较为缓慢，随着铁总换帅，预期改革加速。货运业务由国家发改委制定的货运指导价格预期正逐步放开。客运改革，预期提价使得高铁路段盈利能力提升，为后续有可能的民资入铁铺平道路。

目前民航国企改革升温。几大国有航空公司中国国航、东方航空、南方航空、海南航空都已经实现国内A股上市，有的还包括港股H股，都存在民营资本和外部资本的参与。只有深航、厦航等仍然是国有资本全资控股。未来可能在员工持股、引进民营资本、外资等方面继续探索。

3.4 电信行业

从中国电信行业二十年的改革历程不难看出，监管层的意图是一直是打破垄断，引入竞争，建立竞争性的电信产业市场，使得资源可以有效配置，有效地促进电信行业的发展。中国联通从创立伊始，就被赋予了打破垄断的历史使命，因此在政策层面获得扶持，而原中国电信作为独家垄断的电信运营企业，在第二次和第三次电信改革进程中都遭受了被拆分的命运。

然而随着移动通信业务的爆发式发展超越固网业务，中国电信的垄断虽然被打破，但中国移动却又成长为新的垄断运营商，到2007年，中国移动营业收入份额56%，为了解决电信市场运营商之间的失衡局面，监管层于2008年又发起了第四次电信改革，大规模重组六家基础电信运营商为三家全业务电信运营商。

随着4G牌照在2013年年底的发放，中国移动在3G时代技术制式的短板不在，到2015年，在三大运营商中，中国移动营业收入份额54%、净利润份额78%，继续保持一家独大地位。而中国联通却陷入困境，营业收入锐减115.22亿元，同比下降2.7%，净利润105.6亿元,同比下降12.4%，剔除铁塔出售收益后净利润34.7亿元，同比下降70.8%。中国移动的继续垄断和中国联通的现状，使得电信改革这一话题再次获得关注，而中国联通从诞生开始具有的历史使命，使得它成为改革的先锋，此次有望被列入混改第一批试点名单。

中国联通各项主营业务均已触底企稳反弹，随着中国联通全力抢补基础短板，完成网络基础设施的投入，4G网络将在全国重点城市质量领先，从而释放终端优势红利，提升转化能力，实现业务反转和业绩反转。我们看好中国联通混改，优化公司法人治理结构，激活组织，提升效率，以更加积极的姿态参与电信市场的竞争，这将使得电信行业的资源配置更加优化，促进中国电信行业的整体发展。

3.5 军工行业

改革是军工行业的重要驱动因素。2016年3月末，习近平总书记主持召开政治局会议，审议通过《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》。会议指出“把军民融合发展上升为国家战略，是党中央从国家安全和发展战略全局出发做出的重大决策，是在全面建成小康社会进程中实现富国和强军相统一的必由之路”，要求“用改革的办法、创新的思路，突破制约融合的体制性障碍、结构性矛盾、政策性问题，加快理论、科技、管理、实践等方面创新”，“推进国家和地方军民融合领导机构建设，编制好经济建设和国防建设融合发展“十三五”规划，构建军民融合法治保障体系”。

2016年5月，中共中央、国务院印发了《国家创新驱动发展战略纲要》，该纲要第四章第四款主题为“深化军民融合，促进创新互动”，提出“按照军民融合发展战略总体要求，发挥国防科技创新重要作用，加快建立健全军民融合的创新体系，形成全要素、多领域、高效益的军民科技深度融合发展新格局”。

提升资产证券化率是军工集团“十三五”重要任务。与国际相比，十大军工集团资产证券化空间巨大。我国军工企业证券化率较低，截至2016年10月底，十大军工集团证券化率约32%，而国外军工企业资产证券化率约为70%-80%，相比之下我国军工企业潜在资产证券化的空间巨大。目前已上市的军工企业可能成为军工资产注入的资本运作平台，从而释放出巨大制度红利。军企高层推进资产证券化。部分军工集团高层积极响应国家号召，公开表态推动集团内科研院所的改制。上有政策，下有响应，军工科研院所改制有望提速。2016年上半年中国军工集团高管在不同场合披露了各自单位“十三五”期间的改革目标，资产证券化被列为重要任务之一，且具有明确指标要求。

中国军工集团股权结构、产业布局、军工任务、经营情况各不相同，我们认为其资产证券化实施将采取不同的模式。从资产注入的弹性分析，我们看好空间较大且体外资产质量较好的航科集团、电科集团和兵工集团。

4. 国企改革精选组合

国企改革包括混改、资产整合、各类激励等多种途径，我们前期多篇报告已有阐述分析，策略与行业分析师合作梳理的最新国企改革组合15只：中国联通、中国石化、铁龙物流、隧道股份、海立股份、燕京啤酒、中百集团、皖新传媒、国电南瑞、中粮屯河、中煤能源、申达股份、上海临港、中航机电、铜陵有色。

（原文标题为《混改：国企改革新动力》。）