管涛：增加汇率政策可信度是深化人民币汇率机制改革的关键

今年以来，尤其是10月份人民币加入SDR以来，人民币兑美元汇率出现了持续的贬值。到今天，人民币兑美元中间价距7关口仅一步之遥。

很大程度上，汇率走势可以看作是公众对经济增长前景预期的货币投票，而公众预期是人们从政府政策可信度当中不断自我学习和修正所形成的结果。人民币当前的持续贬值，很大程度上是公众预期的自我实现和加强，恰恰印证了索罗斯反身性理论，更印证了心理学家廷波克早在1928年的实验发现——如果实际与预期相符，将加强预期的作用力和可信度；如果预期良好而实际不符，将给人带来认知的失调，从而改变原先惯有的行为。

日前结束的中央经济工作会议指出，要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在人民币贬值压力依然存在的2017年，政府应当如何出手管理预期，并进一步完善人民币汇率形成机制？

中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员管涛撰文认为，增加汇率政策的可信度，是深化人民币汇率机制改革的关键。

管涛认为，当前人民币汇率“中间解”的核心问题，是汇率政策的可信度。根据第二代货币危机模型，在市场主导的多重均衡状态下，公众面对投机攻击时, 将基于政府放弃已有汇率制度的成本和政策的透明度来判断政府承诺的可信性来采取行动。如果可信度高，公众不会恐慌; 如果可信度低, 他们将跟进, 抢先抛售本币资产。这时，市场汇率在市场机制下就会“超调”。

“稳定市场信心，不但要靠政府与市场沟通，也要靠政府的市场操作。”管涛认为，在经历了2015年的国内股市和汇市震荡之后，重塑政府的市场公信力尤为重要。并且，目前没有无痛的汇率解决方案，关键是政策目标要尽早确定，且政策手段、工具与目标应该相一致。

管涛尤其强调，渐进性的汇率调整意味着价格无法出清市场，必然需要依靠数量出清。如果出于维护货币政策独立性或者市场信心的需要，不想影响外汇储备，则必然需要加强外汇管制，相比于完全的固定或者浮动，可能会带来更大的监管压力和市场扭曲。

以下为管涛所著全文：

日前闭幕的中央经济工作会议强调，稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则，也是做好经济工作的方法论。稳是主基调，稳是大局，在稳的前提下要在关键领域有所进取，在把握好度的前提下奋发有为。同时，明确指出，要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。个人认为，增加汇率政策的可信度，可能是深化人民币汇率机制改革的关键。

亚洲金融危机前后，学术界曾就何为最优的汇率选择掀起了“角点解”与“中间解”之争。“角点解”认为，汇率要么完全固定，要么完全浮动，存在投机攻击的情况下，有管理浮动因为缺乏市场可信度，而不能有效防止货币危机，因此，中间制度的发展趋势是逐渐消亡，取而代之的将是“角点解”或者“两极解”。而“中间解”认为，尽管一些新兴市场国家对外宣称本币汇率自由浮动，但出于浮动恐惧，仍然积极干预外汇，将汇率维持在较窄幅度内波动。实证研究的结果显示，中间汇率制度仍在构成实际汇率制度选择的可观部分，国际货币体系并没有转向总体浮动汇率制度，甚至在遭受亚洲金融危机较大的冲击后仍是如此。所以，两派争议最终得出的结论是，没有一种最优的汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。

1994年初汇率并轨后，中国确立了现行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率安排，因此，人民币汇率选择走上了“中间解”第三条道路。中国的实践与国际共识高度吻合，即没有一种汇率选择适合中国的所有时期。即便在1994年以来有管理的浮动汇率制度下，人民币汇率政策也是不断调整变化的，特别是在亚洲金融危机期间（1998年初至2000年底）、全球金融海啸爆发初期（2008年四季度至2009年一季度）和欧美主权债务危机冲击时期（2011年四季度至2012年三季度），中国政府果断采取了准盯住或者主动收窄人民币兑美元汇率波幅的做法，帮助中国经济较好地走出了外部冲击的影响。这似乎能够印证“角点解”在中国也是成立的。不过，当时中国的操作并非机制化的固定汇率安排，而只是临时性的政策。

在“8.11”汇改之前的绝大部分时间里，中国面临的主要是国际收支“双顺差”，外汇储备持续增加，人民币汇率单边升值的压力。尽管以可控的、渐进的人民币汇率升值来化解长期升值的压力不是没有代价的，但因为理论上，应对资本流入、本币升值压力，央行本币可以无限供应，前期的有管理浮动依然是基本成功的。迎着人民币双边和多边汇率均较多升值的压力，我国外贸进出口做成了世界第一，外贸顺差也越做越大。

“8.11”汇改后，人民币汇率单边贬值预期强化，资本项目净流出远超出了经常项目盈余，外汇储备下降。2015年12月11日，央行授权中国外汇交易中心对外发布了三个口径的人民币汇率指数，并自今年2月起央行正式对外公布了人民币汇率中间价的定价公式，即“中间价=上日收盘价+篮子货币汇率”。

虽然汇率中间价新机制仅仅运行了不到一年时间，但期间正好了经历了美元由弱转强的一个小周期，这可以更好帮助我们检验新机制的成色。迄今看来，当外部出现于我有利的变化如美元走弱的情形时，这一机制的运行较为平稳；当外部出现于我不利的变化如美元走强的情形时，这一机制的稳定性、可持续性就会遇到较大挑战。

实际上，这就触及了汇率“中间解”的核心问题，即汇率政策的可信度。根据第二代货币危机模型，在市场主导的多重均衡状态下，公众面对投机攻击时，将基于政府放弃已有汇率制度的成本和政策的透明度来判断政府承诺的可信性来采取行动。如果可信度高，公众不会恐慌；如果可信度低，他们将跟进，抢先抛售本币资产。这时，市场汇率在市场机制下就会“超调”。

汇率选择的“角点解”和“中间解”之争对于今天人民币汇改的启示是：

第一，汇率“角点解”和“中间解”各有利弊，关键是要取长补短、趋利避害。其中，汇率“中间解”的软肋在于汇率政策的市场透明度和可信度较低，因此，当出现不利的情形时，多重均衡的结果可能是出现坏的情况。

第二，当前我国资本外流、储备下降、汇率贬值，既有经济基本面的原因，也有市场信心的问题。而稳定市场信心，不但要靠政府与市场沟通，也要靠政府的市场操作。在经历了2015年的国内股市和汇市震荡之后，重塑政府的市场公信力尤为重要。

第三，目前没有无痛的汇率解决方案，关键是政策目标要尽早确定，且政策手段、工具与目标应该相一致。在具体实施过程中，应该加强动态的监测评估，在情景分析、压力测试的基础上，完善应对预案、充实政策工具，从最坏处打算、争取最好结果。

第四，任何以汇率水平调整为目标的改革都要非常慎重。渐进性的汇率调整，不论是盯住单一货币还是一篮子货币，都意味着价格无法出清市场，则必然需要依靠数量出清，包括外汇市场干预和资本流动管理。如果出于维护货币政策独立性或者市场信心的需要，不想影响外汇储备，则必然需要加强外汇管制，相比于完全的固定或者浮动，可能会带来更大的监管压力和市场扭曲。