解析“险资举牌”③巴菲特为什么不是野蛮人

中国的险资举牌起始于一个“神话”（自带光环的软文）：学习巴菲特的伯克希尔哈撒韦。然而，中国险资在资本市场上才扑腾了两下，就挨了板子。而巴菲特的险资投资几十年来屹立不倒，甚至颇受欢迎。而且，其他保险大国也很罕见因为险资股市举牌而引发监管震怒和监管风暴。为什么别人家的宝宝看上去很美？

监管制约

首先来看大的情况。根据能获得的最新的数据，我们收集了几个主要保险大国险资投资分布的数据，见表1。

从表1来看，英国的权益类资产占比最高，将近30%，而德国的最少，仅为7%。美国的并不高，约10%左右。而从房地产投资来看，均不超过5%。

险资的股权类投资分布在国别之间差异很大，监管的宽严不同是一个重要原因。

英国对险资投资的监管最具弹性。英国对险资的运用途径和比例没有任何限制。但是，我们必须要注意到英国监管的另外一面，它有三套制动系统控制这台奔放的自由列车。第一，通过资产负债的匹配程度调节偿付能力，如果资金运用集中，认可资产就会减少。第二，委任精算师制度保证了包括资金运用在内的影响公司财务状况的活动的全程监控。第三，根据英国保险法，险资投资实体经济要获得贸工部DTI的批准。

日本和德国对险资的股权投资有很严苛的规定。《德国保险监督法》第54条规定：保险业对其他企业的股票或其他所有权证的票面价值超过该企业登记资本额的10%时，须向监管机构报告。监管机构如果认为必要，会采取监管措施。日本则规定了险资投票权的上限。日本《保险业法》第107条规定：保险公司及其子公司对其子公司范围以外的国内公司的表决权，不得超过基准表决权数。在日本1995年保险业法中，这个基准表决权数是该国内公司已发行股份总表决权的5%，2006年修订的保险业法中，放松为10%。

美国区别对待寿险和非寿险资金运用。美国比较特殊的情况是，寿险和非寿险的股权投资占比差异很大。图2显示，2014年美国非寿险的股权投资占24%，而寿险的股权投资仅为4%。这主要是与美国《保险公司投资示范法》的区别对待寿险和非寿险的投资限定有关，对寿险的资金安全性提出了比财险更高的要求。这个法是美国联邦保险监督官委员会制定的，虽然并无法律效力，但美国各州在制定险资运用规制时基本都是根据此《示范法》。

以上事实表明，主要的保险大国确实根据国情确立了相应的监管措施，制约险资的股权投资，这对防止险资跑偏成“野蛮人”至关重要。

“温而厉”的巴菲特配方

数十年来，巴菲特通过保险“浮存金”进行股权类投资，不仅从未被斥责为“野蛮人”，反而颇受企业欢迎，一些企业甚至会以巴菲特险资入股为荣。为什么？通过阅读1956年以来巴菲特给伯克希尔哈撒韦股东的信，我们认为的巴菲特的险资投资配方主要特点是“温而厉”，具体表现在前端融资严控成本、收购过程严选对象、投后充分信任放权三个方面。

1、前端融资：严控险资成本

人们常说巴菲特以零成本运用险资进行投资。这确实是巴菲特公开的秘密，恰恰也是中国险资没有坚持的底线。“零成本”险资的秘诀就是承保利润不为负。巴菲特控制的保险公司清一色的是非寿险公司。美国的非寿险公司竞争激烈，市场集中度不高。要坚持承保利润不为负的业务需要精挑细选，也要耐得住寂寞，抵抗规模诱惑。巴菲特因此非常偏好再保险。巴菲特旗下有伯克希尔哈撒韦再保险集团、通用再保险集团等再保险公司。

近年来，随着竞争的加深，完全保证非寿险的承保利润为正非常困难。但即使在这样的情况下，再保险的资金成本也只有大约3%左右。由于巴菲特坚持把保险的事业真的是当着保险来做，而不是资金的抽水机，长期以来，巴菲特使用的险资的平均成本只有约2.2%，甚至低于同期美国国债成本。反观我国这一轮的一些险资新贵，使用的是相反的策略：左手用高回报的理财型寿险快速形成资金池，右手则凶猛地攻城略地。这样的策略是为投资而“保险”，舍本逐末，容易形成风险的叠加反馈。这样的保险变了味，反而有沦为提款机的嫌疑。

巴菲特不用寿险资金进行投资除了监管原因之外，还有一个重要的考虑，他认为财险的赔付主要是因为客观自然风险原因导致的，比寿险更加稳定可控，寿险容易出现集中退保等不可控的不确定性。

保险融资端的稳健和资金成本的严格控制保证了巴菲特的险资投资没有必要冒进、追求短期高收益。

反观中国的这一轮的险资举牌，在融资端就背离了“低成本”底线，动辄是7%以上的实际结算利率，在投资端必然会追求更高的回报。在当前的L型经济增长中，这么高的回报压力很容易驱动短期行为。

2、收购过程：严格挑选，温柔注资

巴菲特在选择投资对象时，坚持“好的业务”和“正确的人”两个原则。好的业务就是“具有持续的盈利能力”、 “净资产收益率良好、负债少、业务简明”；正确的人就是“聪明又为股东着想的经理人”。对目前状况不佳、但“愿景美好”或“具有经营好转可能”的企业不感兴趣。两个原则保证了巴菲特可以“温柔注资”，不必换人。

巴菲特深刻地指出并购通常有两种模式。第一，卖给竞争对手实现协同效应。这个模式的致命伤是会伤害到原来的合作伙伴。第二，卖给“华尔街的买家”，实质就是杠杆收购者。这个模式会带来巨大的负债，会吞噬未来的收益。巴菲特的险资提供第三种方式：“永久的家”。在这个模式中人和企业文化都能得以保留，同时还会迎来财力和成长性的大幅提升。

巴菲特险资收购的操作手法也很温柔，倾向于协议收购、购入无投票权的优先股甚至接受投票权限制，而“对在普通股市上进行购买不感兴趣”。 即使在优先股转普通股时，巴菲特也会和收购企业协商，甚至在企业所有者希望保持控制权但需要资金的情况下，给目标企业提供巨额债务融资。

大道至简，巴菲特的险资收购其实没有什么玄乎的秘密，不外乎坚守了财务投资者的底线和边界，并在不时之需时伸出友好的帮助之手。

3、投后管理：长期持有，充分放权

“长期持有”是巴菲特的著名信条。在1988年给股东的信中，巴菲特写道：“当我们的某项投资同时拥有出色的企业和出色的管理层时，我们希望能永远持有”。长期价值投资的声誉使得被入股企业更注重长期发展，不必担心短期业绩波动或花费大量精力进行财务包装。

特别重要的是，“长期价值投资”的坚持还具有溢价效应，有助于提高被投资企业的市场估值。这也是很多企业以被巴菲特险资入股为荣的重要原因。

在经营管理方面，巴菲特充分放权，“抓大放小”。2004年给股东的信强调只重点“关注三个关键问题：公司总裁是否合格、他的报酬是否合理、他提出的并购案是否有损股东权益”，而对于管理层采取的绝大多数策略不予干预。即使自己的意见与管理层向左，也做到充分尊重管理层的决策，只提供建议，不对其经营行为横加干涉。

巴菲特投后的充分放权是建立在前期的严格筛选、选定之后给予充分信任的基础上的。巴菲特给股东的信中的内容充分地体现他对管理者的信任。当企业经营状况良好时，巴菲特通常将功劳归于该企业的经理人，并表示在适当的时候愿意将更多资源交给该经理人管理；而当被入股企业经营状况欠佳时，巴菲特也往往会肯定经理人作出的努力和取得的成果，容忍继续试错。

巴菲特背书的溢价效应、信任与容错的温暖力量使得巴菲特险资成为宠儿。

总结别人家的经验，可以看到，监管的积极作为加之“提高大企业素质”真的可以使凶猛险资脱胎换骨成为“香草美人”。险资要回归保险这个根基，不是为投资而保险，而是因应保险的浮存金特点而理性投资。简言之，要提高险资运用的“大企业素质”，就是要回归巴菲特保险浮存金的真谛:“财产及意外险保险公司预先接受保险费，在事后支付索赔。在极端情况下，例如某些工人的事故赔偿金问题，会导致索赔支付期限长达几十年。这种‘先收钱后赔付’的模式让我们能够持有巨额的现金，我们称其为‘浮存金’，这些浮存金并不属于我们，最终将会进入别人的口袋里。在持有期间，我们可以用这些浮存金进行投资，为伯克希尔公司赚取投资收益。”（见巴菲特2012年致股东的信）