解析“险资举牌”④深铁入驻万科，姚振华输了？

李嘉诚先生曾将管子的一段话刻在钢笔上：“事者，生于虑，成于务，败于傲”（《管子·乘马篇》）。这句话放在同是潮汕商人的后辈姚振华身上，再恰当不过了。经无达诂，在不同的语境和时代背景下会有新的解释，这也是汉语古文的妙处。虑，是周密的安排；务在这里可以理解为“财技”超群，运用之妙，存乎一心，但更根本的是务实真干；傲者，少了敬畏和禁忌下的伐矜专行。

姚员外的“炮弹”和隔壁老王的“子弹”

有人戏说万宝之争其实是两个男人的战争：“姚员外”和“隔壁老王”。戏言中有真理存焉！万宝之争的本质是“门口的野蛮人”和“屋里的保姆”争夺真正控制权的战争。姚员外用的是155mm口径的炮弹，而老王手里是口径5.59mm的子弹，外加“圣人光环”的金钟罩。

我们收集了所有我们能够获得的公开资料，绘制了姚振华控制下的举牌万科的金融工程结构图：

看这个图都会晕，更何况这里的每一步都是以亿作为单位的真金白银。不能不说姚振华之能之务！分三步走，姚振华吃下了中国地产界最大最艳的樱桃，坐稳了万科第一大股东的位置：

第一个阶段为试探阶段。2015年7月10号，前海人寿率先在二级市场买入5.53亿股万科股票，持股占比为5%，总投资79.48亿元。其持股比例虽与第一大股东华润14.91%股份相比甚远，但是远超过了万科管理层“盈安合伙”的4.14%，又刚好达到披露规则需正式公告的要求。正式对万科实际控制人发出“挑衅”的意图很明显。

第二阶段为全面增持阶段。自2015年7月24号开始，宝能系通过旗下前海人寿和钜盛华两个主体，全面发起对万科的收购战。截止到2015年8月，前海人寿直接在二级市场分两次共买入1.83亿股，耗资约76.6亿元。此时，前海人寿共计持股7.36亿股，持股比例约6.66%。钜盛华通过融资融券方式在二级市场买入合计持有3735.73万股，占比约0.34%。同时于8月26前，通过华泰证券、银行证券、中信证券、国信证券等四家券商的“收益互换业务”共计买入8.887亿股，占比约8.04%。

截止到2015年8月末，宝能系共计持股超过了第一大股东华润14.91%的持股比例，强势收购的意图十分明显。在2015年8月31号、9月1号，华润出资约4.97亿元，合计买入3726.45万股，共计持有万科15.29%，夺回第一大股东地位。

第三阶段为收关阶段。这个阶段宝能系主要通过资管通道进行增持。2015年11月24-26日，钜盛华先后与南方资本、西部利得基金和泰信基金三家机构达成协议，成立资管计划增持万科股票。截止到12月18号万科停牌前，钜盛华通过8个资管计划买入10.19亿股万科股票，累计持有万科19.455亿股。若在加上前海人寿持有的7.36亿股，宝能系共计持有万科26.81亿股，占比为24.255%，远超过第二大股东华润近9%。到了2016年7月4日万科复牌，根据万科股东钜盛华的反馈，其于 2016 年 7 月 5 日购入公司 A 股股票 75293000股，购入股份数量占万科总股本的 0.682%，本次购入后，钜盛华及其一致行动人合计持有公司股份数量占公司总股本的 24.972%。

截至目前，宝能系共买入万科26.81亿股，若按16.22的买入均价粗略计算，则其这场收购战的耗资大约为435.1亿元。仅仅在一年左右的时间里，撬动了如此巨大的资金，其杠杆之高可见一斑。在435.1亿元资金中，自有资金为133.1亿元，占比30.59%，外部资金约300亿元。

除姚振华的宝能系之外，其他险资也加入了这场战争。2015年12月，安邦在万科A停牌前两次增持，持股比例升至7.01%。2016年8月，在万科、华润、宝能三方呈胶着状态的档口，持有恒大人寿的中国恒大加入举牌的行列，马不停蹄一路增持，到2016年11月底已斥资200多亿元，增持万科A至15.53亿股，占万科已发行股本总额的14.07%。据估算，如果计入与恒大掌门人许家印有关系的港资持股，恒大系所持万科股份可能已经超过华润，成为实际上的第二大股东。

再来看老王的子弹。第一发，盈安合伙。万科于2014年开始实行合伙人持股计划，由王石等1321名事业合伙人成立“深圳盈安财务顾问”，通过金鹏资管计划持有万科4.14%股份，这是管理层持股安排。另外还有万科的职工持股。万科企业股中心通过德赢资管（德赢1号、2号）计划持有3.66%，万科工会持股0.61%。即使加上职工持股，能够听从于王石的万科的投票权也不超过10%。

第二发，梦中的“白衣天使”。情急之下，老王四处奔走寻找“白衣天使”。2016年3月找到深圳地铁集团，拟以资产注入形式持有万科股份。根据预案，如果重组计划成功，深铁有望成为万科第一大股东。然而，吊诡的是，同是国企背景的华润反对深铁这个被老王认为“血统”正确的天使的入主。罕见地和“野蛮人”宝能共同发声否定了这个注资重组方案。然而就在我们写作本文的当天（2017年1月12日），万科A午间公告称华润及其全资子公司将筹划所持公司股份重大事项，因此再次停牌。媒体猜测华润将转让股份，而接盘方可能还是深铁。似乎惊天逆转的大戏正在上演，但，这真的是老王的胜利吗？当天晚上，谜底揭晓，接盘者果然是深铁。

第三发，圣人的光环。王石是中国地产界教父级的人物，有坚强的个性，骄人的成绩，和一些花边。攀登现实世界中的珠峰是他常在嘴边的骄傲，也是他的圣人光环之一。这成了老王最后的铠甲。虽无形，但有力。此间的两年多来，各路傲娇老王的软文层出不穷。而老王最近一次的公众露面，竟是给老罗的深圳台跨年演说站台。很多人不禁生出“不许将军见白头”的喟叹。拼大义，老王无敌，而这恰好是姚员外的阿喀琉斯之踵。姚员外未察也。

这个故事“源远流长”，发人深省，尚未结束，远未真正“定局”。从“务”的角度来说，或者“硬实力”的角度，姚员外胜过老王至少5倍，资本的较量，多者为王，合法前提下，不论出身。但老王的“软甲”，却可能在正确的时候法力无边。

从源头上来说，这个故事中的奇葩、时时刻刻可能的惊天逆转都源自“国有企业所有人缺位而经理人实际控制”这个天生缺陷。此前老王在情急之下说出来的看似过激的言论却道出了真谛。他说民营资本不配当万科的大股东，而要像深铁这样的国企。其实不是不配，而是民营资本的所有人不会空缺，经理人的实际控制将难以继续。所以，姚员外和老王之间的战争其实是“野蛮人”和“保姆”之间抢夺实际控制权的战争。这就不难理解坊间所传老王和华润某总之间的不爽，面对姚员外这个庞然资本大物时的一时失态。也不难理解，华润为什么曾经和野蛮人联手反对深铁入主，而不是相反。

特别耐人寻味的是，安邦举牌后，华润罕见发表公开声明：“欢迎安邦保险集团成为万科重要股东”，并称安邦是“中国‘一带一路’战略的优秀践行者”。可见，险资，不可一概而论。

截止到写作本文时，这个故事还没有尘埃落定，后续的发展，我们认为应该在做实国有企业所有人、保持经理人的正当激励（包括员工持股）和引入有助于实体经济发展的战略投资者这三个目标中寻找一个微妙的平衡。前提有两个：（1）如果存在任何腐败和违规，首先剜除掉；（2）万科是实体经济。

非常好玩的是，写作本文的当天下午，很多评论纷至沓来，认为老王将取得最后的胜利，“大局已定”。其实，在我们看来，这是一场没有赢家的战争，深刻反映了中国国有企业所有制改革中的深层次困境和无奈。所以，从长远看，不仅是大局未定，而且是前路迷茫。简单的有偏向的处理并不一定是中国真正想要的，要么可能会掉入野蛮人“金融化”的大炖锅里，要么可能滑落到管理层实际私有化（De facto privatization）的小汤碗中。《之江新语》说得好：“要学会十指弹琴”。“混合所有制”可能是均衡点。

资本为王的执念是傲之根源

姚员外的“傲”源自于资本为王的执念，源自举牌的屡屡得手，然而，方向却有点越走越偏，甚至触了红线。“傲”的资本除了霸气还有戾气，这会令各个方面、各个层次、各色人等皆不“宠爱”。

（1）保险和地产是个好配对

从资金供给和融资需求以及盈利分享的角度来说，保险和地产是个好配对。这其中的道理是一个现在缺钱未来很赚钱，一个现在很有钱但未来不是很赚钱，所以很是“绝配”。地产项目的投资回报率较高，但是往往也面临投资周期较长，开发成本较高的特点。这些因素决定了地产公司诞生起就自带“缺钱”基因，同时推进的众多地产项目往往等不及现金流的回收。所以经常看到，地产公司一边是丰厚的现金流，另一边是巨大的融资缺口。而保险公司恰恰具备了现在很“土豪”的特质。以前海人寿为例，宝能系掌门人姚振华在2011年才开始筹备组建集团金融板块。2012年前海人寿正式营业，2013年实现经营活动净现金流109.3亿元，2014年增至291.25亿元，2015年底已经达到652.59亿元，其现金生成能力可见一斑。

不仅是前海，从安邦收购纽约华尔道夫酒店，到万达收购百年人寿成为其最大股东，从生命人寿与安邦争抢金地集团，到恒大集团收购中新大东方保险，都在不断地表明：地产和保险天生是一对。2017年，即使在监管层层加紧的情况下，商业地产仍将是险资的重要投资方向。新年伊始，安邦于1月5日深圳土地第一拍的南山区后海中心区一宗商业地产被安邦财产保险以底价30.19亿买下，将建成安邦财险的总部大楼。

基于经济上“帕累托改进”皆大欢喜的情况，万宝之争尽管赚足了眼球，尽管也有“罢免董事会”的情景剧，至少在当时并没有在本质意义上触发监管介入，或引发其他严厉措施。

（2）“血洗南玻董事会”的狂妄

南玻A是玻璃行业和太阳能行业的龙头，袁庚任董事长的招商局曾是其前身中国南方玻璃有限公司的四大创始股东之一。央视大楼、首都机场、水立方、广州珠江新城西塔、青岛奥帆、天津117大厦等地标建筑的外墙玻璃均来自这家公司。在宝万大战的同时，宝能系依然能腾出手来连续增持南玻A。与万科相似的是，南玻A的股权也很分散。2015年宝能系通过5次举牌及定增，成为南玻的第一大股东。随后，对南坡A的董事会进行了清洗。2016年，代表宝能的董事开始入局南坡，公开资料显示，4名新董事陈琳、王健、叶伟青、程细宝登场，除王健以外，其余3人此前均在“宝能系”任职：叶伟青为钜盛华股份公司董事长，陈琳为前海人寿监事会主席，程细宝为宝能投资集团财务部常务副总监。2016年11月14日，南玻A召开董事会临时会议。通过该次会议，宝能系实际上完全掌握了南玻A的实际控制权。2016年11月15日晚间，南玻A一口气发布关于人事变动的9份公告，包括董事长曾南、董事兼CEO吴国斌等在内的7名高管宣布集体离职。第二天，南玻A再发公告称，董秘丁九如等3人也提交书面辞职报告。

在这些看似平淡的数字和公告之后其实是一个令所有股权分散的上市公司都会背脊发凉的惊悚故事。你不看好自己的家，野蛮人真的予取予夺。尤其耐人寻味的是，南玻离职高管爆出宝能派驻高管的原话“你们这些搞制造业的辛辛苦苦也就赚这么点，还不如去搞资本运作”。“举牌-接管-资本运作”，实体经济将被金融化、虚拟化，脱实向虚，这也许才是真正的文化冲突、被举牌企业甚至是当国者的担忧。

（3）染指“中国制造”踩了红线

公开资料显示，除万科A与南玻A之外，宝能系从2014年以来，利用钜盛华、前海人寿两大核心平台，通过举牌或定增入股的上市公司已有华侨城A、中炬高新（600872）、韶能股份（000601）、明星电力（600101）、南宁百货（600712）、合肥百货（000417）等。

2016年底，格力电器定增收购珠海银隆方案被股东投票否决后，前海人寿开始快速增持格力电器股份。从11月17日格力电器复牌至11月28日的8个交易日内，前海人寿的持股比例从0.99%上升至4.13%，由格力第六大股东晋升到第三大股东。这一份额离举牌线只剩下了0.87%的距离。对于野蛮人敲门一事，董小姐放言，如果成为中国制造的破坏者，他们会成为罪人。董小姐话音刚落，几个小时后，刘主席的“妖精论”横空出世。紧接着，保监会暂停前海人寿、恒大人寿的万能险业务，是否恢复，视整改情况而定。随之而来的是，前海人寿将面临汹涌而来的退保潮，失去2017年“开门红”的机会，资金链的铰链和齿轮之间紧咬的声音都听得到了。而姚振华本人则以1150亿元的身家一跃成为2016年“胡润”第4名，仅在王健林、马云、马化腾之后，而在仅一年前的2015年姚振华的排名却在200以外。但愿一入胡润误终身的魔咒玩笑不会发生在姚员外身上。

资本、我、他人、事、业都处在空间和时间的宇宙中。资本可以雇佣劳动，但不一定能雇佣到人力资本。资本的权力是有限的，它可以让你成为第一大股东，但不能使你成为公司的统治者。资本的权力处在很多重的笼子中。资本不是王，时间才是王。

我愿意用《管子·宙合第十一》中的名言来呼应文首，结束本文：“故有道者不平其称，不满其量，不依其乐，不致其度；功大而不伐，业明而不矜”；“夫名实之相怨也久矣，是故绝而无交矣，慧者知其不可两守，乃取一焉，故安而无忧”。

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