那些由去产能所引发的金融风险

2016年是中国去产能的开局之年。2016年初，国务院印发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》和《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，提出了未来5年内煤炭行业减少10亿吨产能，钢铁行业淘汰1-1.5亿吨钢铁产能的总目标。其中，2016年计划淘汰4500万吨钢铁产能，减少2.5亿吨煤炭产能。钢铁行业和煤炭行业由此掀开了一场如火如荼的去产能运动。

就在市场普遍认为去产能难以持续时，2016年中央经济工作会议公报展示了坚定的去产能决心，并明确提出去产能的重点行业是煤炭和钢铁行业。紧接着，在2016年12月22日的中共中央政治局常委会上，国务院专门汇报了关于江苏华达钢铁有限公司和河北安丰钢铁有限公司违法违规行为调查处理工作，江苏省副省长和河北省副省长分别因此受到行政记过和行政警告处分。这类中央层面直接对具体企业的处置通报可以追溯到2004年的“铁本事件”。当时，《人民日报》的社论把处置铁本钢铁称之为“是严格依法行政，维护宏观调控政令畅通的重要举措”。

可以预见，2017年钢铁行业和煤炭行业的去产能力度非但不会减弱，反而会大大加强。

行政化去产能短期见效快，长期不可持续

为实现上述目标，国务院还给出了许多具体的措施。其中，煤炭行业最重要的限产手段有两个：一是从2016年起，三年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目；确需新建煤矿的，一律实行减量置换；二是从2016年开始，按全年作业时间不超过276个工作日重新确定煤矿产能，原则上法定节假日和周日不安排生产。钢铁行业去产能则主要依赖各类行政措施，并配合环保、能耗、质量、标准、安全等各种技术性指标以及有针对性的信贷政策。

从现有的情况看，雷厉风行的去产能运动初见成效。国家发改委主任徐绍史2016年12月17日在全国发展和改革工作会议上表示，全年钢铁4500万吨、煤炭2.5亿吨的目标任务都已超额完成。其中，钢铁行业2016年的去产能规模估计超过7000万吨。煤炭产量在2016年全年得到有效控制，煤炭生产的安全事故数量大大降低。

但是，本轮煤炭和钢铁行业的去产能运动已表现出诸多问题。本轮去产能的一个突出特征就是行政力量发挥了巨大作用。为配合去产能，各地出台了各种督查和问责制度。行政化去产能短期见效快，长期来看却是不可持续的。就煤炭行业而言，行政化去产能已经让整个行业陷入进退维谷的境地。政府若选择继续坚持当前的去产能政策，供需失衡的局面就会保持下去，煤炭价格继续上行会带动下游产成品价格上行，在挤压下游利润的同时推升通胀压力。不仅如此，煤电相对价差的扩大意味着变相补贴“地条钢”，增加环保压力。若政府暂缓去产能，通过增加煤炭供给压低煤炭价格，就意味着前期去产能行动的彻底失败。况且，煤炭企业复产意愿并不强烈，一方面是因为煤炭生产和运输的成本在不断增加，价格增量并没有完全转化为利润，另一方面煤炭企业也需要在高煤价的环境下积累利润，偿还前期债务。

钢铁行业在去产能过程中暴露出的问题更为复杂。其一，钢铁价格回升并非来自供给端，有虚高成分。在钢铁行业推进去产能的同时，2016年房地产和基建领域却对钢铁的需求突然增加，以致出现“产能大幅减少、产量创历史新高、价格明显回升”三者并存的怪现象。其二，去产能数据水分较大，额外增加了明年的去产能压力。目前上报的钢铁行业去产能数据中，半数以上的钢铁产能实际上早已停产，有的甚至在2013年就已经关闭。因此，2016年钢铁行业去产能的实际效果或许并没有那么理想，这就为2017年制定去产能目标埋下了隐患。其三，去产能表现出明显的偏向性，淘汰的钢铁产能以民营钢厂为主。在12月8日的中国钢铁产业链发展高峰论坛上，原冶金部副部长赵喜子表示，在河北去除的1600万吨钢铁产能中，97%是民营企业的产能。民营企业的生产成本和管理效率往往比国有钢厂要更高，钢铁市场的生产效率或因此受损。其四，在钢价上涨的大背景下，受基层政府保护、生产成本低、污染严重、产品质量堪忧的各类“地条钢”生产企业并未受到很大影响。这进一步扭曲了钢铁市场的产品结构，正规钢厂面临的市场竞争条件日益恶化。

去产能对货币金融政策的影响

煤炭和钢铁行业在2017年的去产能力度和实际效果可能会大大超出市场预期，由此会给央行在货币政策领域和宏观审慎监管领域带来诸多挑战。

（一）通胀压力加大挑战货币政策

煤炭领域若延续2016年的“适度去产能、严格控产量”格局，则煤炭供需失衡的局面就会保持下去。纵然煤炭下游的需求会减弱，只要煤炭的去产能和控产量可以严格执行，煤炭价格也会获得较强的支撑。高企的煤炭价格会增加下游行业的成本，在挤压下游行业利润的同时，推升产成品价格上升。煤炭的下游行业主要有四个：电力、钢铁、建材和化工。其中，钢铁、建材和化工三个行业的产成品价格都是市场化定价。2016年，建材和钢铁的市场需求在稳增长的宏观政策下获得较好支撑。在终端需求没有明显增加的情况下，煤炭价格继续上涨会挤压这些行业的利润空间，同时还会迫使这些行业提高产成品价格。

目前，市场普遍预测2017年房地产市场对钢材的需求会明显下降，因此钢材价格有较大的下行压力。然而，只要钢铁行业“去产能和压产量”的力度足够强，那么钢材价格就会在成本增加和供给减少的双重压力下获得新一轮的上涨动力，PPI也会在中期延续快速上升的态势。在总需求没有明显提高的情况下，这可能会催生出成本推动型的通货膨胀。再加上目前市场对2017年的原油价格比较乐观，一旦输入型通胀遇上成本型通胀，很有可能致使2017年实际的通胀压力大大超出市场和央行的预期水平。

当前，中国货币政策正处于内外矛盾的困境，但尚能应对。一方面，中国经济在短期触底反弹，从长期来看仍然处于增速换挡期，下行压力不减，稳增长始终是重要的宏观调控目标。若因通胀压力抬头而收紧货币政策，无疑会对经济增长带来巨大的负面冲击，甚至有可能导致宏观经济出现硬着陆的风险。另一方面，美联储正式进入加息周期给中国带来了巨大的资本外流压力，对货币政策进一步宽松形成掣肘。更为关键的是，2017年宏观调控总目标是“防止资产泡沫”，这就意味着央行的货币政策必须保持中性，既不能轻易放松从而导致泡沫继续扩大，也不能过度收紧导致泡沫破裂触发系统性风险。

在国内通胀水平比较温和的前提下，央行尚可通过加强资本管制并维持稳健中性的货币政策来小心应对当前局面。一旦通胀压力大于预期水平，稳健中性的货币政策就会面临实质性挑战。届时，央行要么收紧货币政策以应对通胀，但要承担刺破资产泡沫并触发系统性风险乃至宏观经济硬着陆的风险，要么按兵不动，放任通胀高企，增加资本外流和人民币贬值压力。

（二）企业破产使银行部门承压

为了配合推进煤炭和钢铁行业的去产能，2016年12月16日，中国银监会、发展改革委、工业和信息化部联合发布《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见》（以下简称《意见》）。《意见》给出了银行在操作层面要遵循的原则和要求，有三处内容非常值得关注。

一是要求严控违规新增钢铁煤炭产能的信贷投放，对违规钢铁煤炭新增产能项目，银行业金融机构一律不得提供信贷支持；对违规新增产能的企业，停止贷款；坚决停止对落后产能和“僵尸企业”的金融支持。

二是要求等及时公布行业发展情况、产业规划调整方案、“僵尸企业”及涉及淘汰落后和过剩产能企业和项目名单，帮助银行业金融机构落实好“有保有控”的差别化信贷政策。

三是鼓励符合条件的钢铁煤炭企业开展并购重组。支持银行业金融机构按照依法合规、自主决策、风险可控、商业可持续原则，对能产生整合效应的钢铁煤炭兼并重组项目采取银团贷款等方式，积极稳妥开展并购贷款业务。对符合并购贷款条件的兼并重组企业，并购交易价款中并购贷款所占比例上限可提高至70%。

2016年初以来，中央一直要求银行部门对“僵尸企业”停止输血，但实际效果并不好，原因在于僵尸企业本身是一个很难准确界定的概念。《意见》要求有关部门要及时公布“僵尸企业”的名单，这意味着政府部门有认定“僵尸企业”和落后产能的权力，银行可以也必须按照意见规定停止向企业提供贷款。与此同时，《意见》还鼓励煤炭和钢铁行业的企业自主开展兼并重组，将并购交易价款中的并购贷款的比例提高到了70%。

这种去产能的思路会相当有效，但也会带来许多问题。企业的日常经营总是离不开一定规模的商业贷款作为流动资金支持，停止提供信贷会对企业流动性造成重大冲击。即便是正常企业，如果银行骤然停止授信，企业也会面临非常大的破产风险。因此，“僵尸企业”的认定和信贷发放绑定的去产能手段必然会立竿见影。但是，过度追求去产能的效率会带来许多问题，央行的宏观审慎监管职能会面临巨大挑战。

首先，银行部门不良贷款显性化进程会迅速加快，挫伤市场对银行部门的信心。过去，银行会想方设法掩盖与之相关的不良贷款，但在《意见》的要求下，银行既无能力也无必要继续为被认定为“僵尸企业”的企业提供贷款。虽然《意见》鼓励兼并重组，但最终能重组的企业只是少数，多数企业会在银行断贷后走向破产清算。由此涉及的贷款损失会吞噬银行的利润甚至资本金，银行部门会承受巨大的压力。一旦用力过猛，银行部门的不良贷款增加速度会快速增加，市场对银行部门的信心也会下降。个别情况下，“僵尸企业”的破产还会对相关的企业债市场产生巨大的负面影响，从而加剧当前的债市动荡，影响金融市场的稳定。

其次，过度追求去产能的效率将不可避免牺牲掉公平，挫伤民间投资信心。认定“僵尸企业”和过剩产能的标准本身具有很大弹性，在学术研究中尚无定论，在实践层面更是十分复杂。相关部门被赋予认定“僵尸企业”的权力，就意味着间接拥有了决断企业生死的权力。现阶段的去产能进程中表现出的所有制偏向问题或许会继续恶化，民营企业将承受更大的压力，这与提振民间投资信心的政策目标背道而驰。当前，民间投资低迷的状况并未得到缓解，亟需通过推动结构性改革，放松行业管制来提振民间投资信心。一旦在去产能的过程中释放出了负面信号，民间投资水平就会加快下滑，届时总需求就会突然萎缩，中国经济的复苏进程也会被打断。

最后，银行部门实际承担了更多的潜在风险。除了上述“僵尸企业”认定加信贷发放的去产能手段，银行部门还被赋予了鼓励钢铁和煤炭行业兼并重组的职能。根据现有规定，银行对普通领域的并购贷款不得超过并购交易价款的60%。《意见》对钢铁和煤炭行业的照顾，实际上是为这两个行业的并购业务提供了更高的杠杆操作空间，从而提高了银行承担的实际风险。不仅如此，相比于其他行业，钢铁和煤炭行业的并购业务面临着更高的风险，而不是更多的盈利机会。行政化去产能可以在短期内取得惊人的效果，但破产的“僵尸企业”未必是真的差企业，淘汰的过剩产能也未必是落后产能。因此，鼓励银行部门为活下来的企业提供更多的杠杆空间完成并购，无异于让银行部门承担更多的潜在风险。