中美贸易摩擦将提振美元加息预期,中国货币政策或难实际收紧

程实(工银国际研究部主管)

2017-01-19 10:54 来源:澎湃新闻

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“圆者之转,非能转而转,不得不转也;方者之止,非能止而止,不得不止也”。世间万物,易变不居,重要的趋势变化,总有势在必然的内因。风物长宜放眼量,在波动中把握趋势,在噪声中识别主音,需要更多地聚焦于趋势内因。从内因看特朗普时代的中美经济,虽然新型大国关系依旧可信,但贸易摩擦及其引致的货币博弈将成为变化集中的两大主题。一方面,在现实诉求和历史趋势的驱动下,中美贸易摩擦的加剧难以避免;另一方面,在经济金融内生联系纽带的影响下,中美贸易政策与货币政策相互共振,金融博弈将更加复杂。
中美贸易摩擦加剧的内生动能。随着特朗普时代的正式到来,中美贸易战愈发成为愈发扑朔迷离的一个话题。悲观来看,多名对华贸易强硬派人士获得组阁提名,特朗普政府的鹰派风格持续强化;乐观来看,特朗普近期发言中均避谈中美贸易摩擦,紧张势态有所缓和。正如在之前报告中强调的,“利益是最现实的普世价值”,特朗普将秉持实务重利的执政路线,美国政治制度也决定总统施政不会偏离美国的现实利益。因此,我们认为,对于中美贸易走势的判断,不应惑于特朗普政府的表面姿态,而应考察内在动能。而基于美国经济的现实诉求和历史趋势,即便贸易战难以发生,但2017年中美贸易摩擦的加剧可能也难以避免。
第一,现实诉求。特朗普的执政纲领将增加国内就业视为核心目标之一。而在特朗普的工具箱中,大规模减税和基建在高赤字条件下存在内生矛盾,可行性尚不明晰。制造业回迁周期漫长,短期内难见成效。因此,若要在2017年如期实现就业增长,目前最高效的工具之一就是通过大幅加强贸易保护,引导进口需求内流,激活国内现有过剩产能并迅速吸纳就业。鉴于两方面原因,中国可能将是贸易保护主义的重要标靶。从总量上看,中国是美国的最大进口和贸易逆差来源国。据美国商务部统计,2016年1-9月,来自中国的进口额占美国总进口额的20.8%,是第二名墨西哥的1.54倍;来自中国的贸易逆差为2576.7亿美元,是第二名日本的5.09倍。通过挤压中国的进口份额,能够最大限度地为美国制造业提升需求总量。从结构上看,中国的进口产品与美国过剩产能严重冲突。2016年1-11月,美国制造业在服装皮革、机电设备、初级金属、化工产品等领域的产能利用率较低,产品有效需求不足(详见附图)。这些产品的进口替代品主要来源于中国(详见附表)。因此,通过增强对中国的贸易制裁,能够最为精确地激活美国国内制造业,将过剩产能有效转化为新增就业。
美国自中国进口的十大类商品(2016.01-09)
注:表中占比和排名为美国自中国进口的此类产品在美国此类产品进口总额的份额和排名  资料来源:中国商务部及我们的整理
第二,历史趋势。回顾中国加入WTO后的外贸历史,美国对中国贸易制裁的主要手段包括反倾销调查、反补贴调查和337调查。通过将这三类调查的年度数量加总,我们刻画出了美国对中国贸易制裁强度的历史演变路径(详见附图)。这一路径呈现出“大趋势+小周期”的鲜明特征。从大趋势来看,2001-2016年,美国对中国的贸易制裁强度总体保持波动上升趋势。2016年,三类调查的总数共计33次,达到历史高点。从小周期看,制裁强度与全球多元化浪潮形成正向联动。我们以新兴市场与发达国家的经济增速差值衡量多元化的变动趋势,差值扩大代表多元化涨潮。比较可知,前两轮制裁强度的阶段性冲高(2001-2004年,2006-2009年)均发生在全球多元化的涨潮时期。这表明,随着发达国家经济增速的相对走弱,美国国内更易于就针对新兴市场的贸易保护达成一致,并促使贸易制裁的政治化和极端化,最终导致制裁强度的骤升。根据IMF的预测数据,2017-2021年,全球将迎来新一轮的多元化涨潮(详见附图)。这将驱动美国对中国贸易制裁强度的持续提升。因此,鉴于“大趋势”奠定的基础水平和“小周期”驱动的边际变化,2017年美国对中国的贸易制裁强度将延续2016年的增长势头,冲刺历史新高,进而成为中美贸易摩擦加剧的导火索。
贸易摩擦激化货币博弈的内生纽带。经济系统是内生关联的,贸易政策和货币政策具有相互共振的特质。对于中美各自的货币政策而言,2017年都将是重要节点。此时,如果中美贸易摩擦加剧,不仅会对两国经济产生直接冲击,更可能与货币政策产生共振,加剧两国政策分化,并引致诸多不确定性。
第一,提振美国加息预期。2017年年中美联储加息一次已成为市场共识,但其后的加息节奏依然存在较大的不确定性。基于两个途径,中美贸易摩擦可能加快美联储加息进程。一方面,相较于中国,美国经济增长主要依靠内生增长模式,外贸依存度较低,在贸易对峙中处于相对优势地位。通过适度的局部贸易制裁,美国制造业短期内将迎来有效需求的净增长,实现就业机会的部分回流。在目前紧盯就业目标的货币政策规则下,就业数据的向好有助于坚定耶伦的行动勇气,加快美国货币政策正常化的步伐。另一方面,由于限制了来自中国的廉价消费品供给,美国消费物价有望进一步抬升,增强通胀水平的现有上升趋势,促使美联储提高加息节奏。随着加息预期的提升,加之基本面的边际改善不足,美股市场在2017年面临压力。同时,由于加息预期提振,美元指数也将再次阶段性走强,并对新兴市场产生强烈冲击。
第二,施压中国货币政策。2017年,中国经济面临从需求侧发力向供给侧发力的的重要转变。在新旧交替之际,一旦中美贸易战对中国经济“稳增长”目标造成严峻挑战,将迫使需求侧刺激政策被动加码。即使该轮刺激政策以“宽财政”为主,但是通过中国财政、货币政策的“隐性纽带”,货币政策的实际水平也难以收紧。受此影响,从国内来看,未能及时收紧的流动性可能拖累供给侧结构性改革的进程,并延续资产配置荒,抬升金融市场的泡沫风险。因此,中国经济“促改革”和“防风险”的目标也将受到一定冲击。从国际来看,货币政策的相对宽松将与美元指数的走强相互叠加,进而对人民币汇率的稳定形成阶段性压力,值得警惕。
我们的判断。基于聚焦内因的分析,2017年中美经贸往来将呈现三大特征:第一,虽然中美新型大国关系依然可信,但是中美贸易摩擦的内生动能日趋强劲,摩擦加剧几乎难以避免。第二,本轮贸易摩擦可能主要表现为局部行业的贸易制裁,贱金属、服装皮革、机电设备等美国制造业产能利率较低的细分领域将首当其冲,需要对行业风险进行充分防范。第三,本轮贸易摩擦将与中美货币政策形成共振,需要高度警惕次生风险。在贸易摩擦的冲击下,美元加息预期有望提振,美股中长期表现值得忧虑。中国货币政策难以实际收紧,人民币与美元的角力加剧,人民币汇率双向波动走势的不确定性将进一步增强。(本文系工银国际研究部报告,经授权刊发。)
责任编辑:郑景昕澎湃新闻报料:4009-20-4009   澎湃新闻,未经授权不得转载
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