经济痕迹︱我为什么对人民币汇率感到乐观？

2016年人民币兑美元汇率由上年末的6.4936贬值至6.9454，全年累计贬值6.5%，系人民币汇率2014年转入震荡贬值以来，贬值幅度最大的一年。

受此影响，我国外汇储备亦不断缩水，降至年底的3万亿美元。笔者做了一个粗略估算，剔除非美货币汇兑损益、外储资产价格估值变化、官方储备资产中其他资产变化、黄金储备、未纳入官方储备的其他外币资产变化等因素，2016年全年因贬值预期引起的居民及企业购汇的实际规模在2500亿美元左右。

那么，今年的人民币汇率又会怎么走？相关的预测已经不少，笔者认为在仓促给出一个数字之前，需要在几个层次上进行辨析：

其一，当前人民币贬值压力的策源地是境内,还是境外？

离岸市场的人民币存款规模原本就有限，2012年受欧债危机影响还一度下降。此后恢复增长，一直到2014年底。当时，香港离岸人民币存款余额一度突破1万亿。之后离岸人民币存款规模又开始下降，目前香港离岸人民币存款余额6000亿左右，也就是说两年减少4000亿，折合美元约500亿。从其规模看，离岸市场尚不足以持续地成为人民币贬值的策源地。

当然，由于离岸市场的自由度高，其波动往往被用于观察市场情绪的变化。去年初和今年初，人民银行两次出手干预离岸市场（以致离岸人民币资金利率飙升至60％以上），通过离岸市场来影响市场情绪的意图十分明显。但在离岸市场出手，并不表明人民币的贬值压力来自境外，恰恰相反，这种压力的策源地是境内主导的。

其二，怎样观察人民币汇率市场预期？

在金融市场上，各路消息叠加交缠，引发各类资产价格的起伏。就单一金融资产的价格而言，假如能找影响其市场预期的主要因素，我们就有可能对其价格走势做出推演。

就说人民币汇率，受很多因素的影响，包括美元的强弱、中国进出口的变化、中国与境外的金融往来、货币当局的政策取向、市场对中国经济前景的预期，以及某些突发事件，等等。在纷繁芜杂的信息中，哪一条或几条才是主要的呢？

笔者从黄金着手。作为曾经的货币以及金融市场重要的投资标的，黄金价格对各类信息都很敏感，因而也最难把握。如果把黄金价格和人民币汇率放到一起，比对其波动曲线，我们就有可能发现不同阶段主导境内市场人民币汇率预期的要素。

本次危机初期，人民银行采取了盯住美元的汇率策略——2008年危机爆发至2010年6月“二次汇改”，人民币汇率基本稳定在6.83左右。上图选取2010年6月至今这段时间进行观察。由图可见：

1.美元因素主导阶段。2010年6月－2012年初、2016年8月底－今，这两个时段的人民币汇率和黄金价格走势高度吻合，均与美元指数呈反向相关。

2.经济内生性升值阶段。2012年－2013年，人民币汇率保持强势，同期美元指数亦止跌回升，黄金价格则震荡下行。其间发生了人民币加息、美联储先后启动两轮QE、欧债危机爆发等大事件，整体观察下来，是相对较好的经济走势支撑了人民币的强势。2012年－2013年，人民币汇率由6.39升至6.05，升值幅度超过5%。

3.人民银行主导贬值阶段。2014年初，人民银行通过中间价干预持续走强的人民币，引发震荡贬值的行情。不过，从外汇储备的规模看，市场并未立即形成较强的贬值预期。此后，美元在美联储加息（及加息预期）带动下走强，人民币预期也不断增强，直至人民银行宣布“811汇改”，市场遂将此理解为央行对于人民币贬值的确认。从人民银行的操作手法而言，也的确是引导市场预期往贬值的方向去，目的是扭转人民币对一揽子货币汇率的强势。这一局面持续至2016年8月，其间人民币对篮子汇率指数由100以上降至95附近。

有了上述甄别，我们不妨回到文章开头的那个问题：今年的人民币汇率怎么走？目前，人民币汇率的起伏还处于美元主导的阶段，但很可能已经到尾声。去年11月以来的“特朗普效应”已经明显衰减，市场对美联储实际加息幅度的预期也在减弱，两者叠加的结果大概率是，美元指数不会持续上行，而是在100附近波动。

这一判断让我对人民币汇率的走势变得乐观起来——羁绊汇率的因素（美元指数）减弱，等于是扩大了人民银行利率政策的空间，这对“美元主导”阶段进退失据的央妈而言，无疑是天大的利好，对于下行的中国经济而言也弥足珍贵。