央行工作论文：笼统地去杠杆政策有失偏颇，应该由市场决定

在各方热议金融去杠杆之际，中国人民银行2017年1号工作论文称，笼统地去杠杆或加杠杆政策都可能有失偏颇，正确的做法是让市场在资源配置中发挥决定性作用，由市场去选择谁加杠杆、谁去杠杆。

这篇题为《杠杆率结构、水平和金融稳定：理论与经验》，系中国金融论坛课题组承担的课题《通过供给侧结构性改革有效化解高杠杆风险——兼论杠杆率水平和结构的分析框架》的阶段性成果。课题顾问为中国人民银行研究局局长陆磊、周学东，课题组组长：纪敏、严宝玉。央行工作论文发表人民银行系统工作人员的研究成果，以利于开展学术交 流与研讨。论文内容仅代表作者个人学术观点，不代表人民银行。

杠杆率是反映一国偿债能力的重要指标，杠杆率升高一度被认为是简单而又经得住考验的金融危机领先指标。而眼下，在央行2017年春节前后上调货币市场利率后，市场普遍认为此举彰显了央行推动去杠杆和防风险的决心。

中国目前的总体债务处于怎样的水平？

上述央行工作论文称，虽然中国政府部门杠杆率远低于欧盟的 60%警戒值和 90%的公共债务阈值标准，在所有国家中也处于较低水平，但政府部门杠杆率增长迅速，2008 年末仅为 27.1%，2015 年 2 季度已高达 45.6%。同时非金融企业杠杆率上升更快，2015 年2 季度已高达 167.6%，仅低于卢森堡、 香港、爱尔兰等离岸金融中心，而 2008 年中国非金融企业杠杆率仅为 96.3%。同时虽然中国住户部门杠杆率水平总体较低，但上升速度较快，2016 年上升速度更快。

同时，在中国非金融企业杠杆率迅速上升之际，规模以上工业企业和私营企业资产负债率却持续下降。

通过 MM定理（编注：由美国经济学家莫迪利亚尼和米勒提出，认为在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。）的微观视角和增长方式的宏观视角，央行上述工作论文的结论认为，决定杠杆率结构和水平的因素非常复杂，应全面客观分析杠杆率与系统性风险的关系。尽管高杠杆可能引发系统性金融风险，但债务可持续性的差异，使得杠杆率水平的风险阈值并不稳健，货币信贷扩张在经济发展不同阶段、不同周期的作用并不相同，债务效率、债务内外结构对债务可持续性和金融稳定具有重要影响。应合理把握去杠杆和经济结构转型的进程，既要避免过快压缩信贷和投资可能引发的“债务—通缩”风险，也要避免杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫。

眼下可行的政策是什么？

上述论文称，笼统地去杠杆或加杠杆政策都可能有失偏颇，正确的做法是让市场在资源配置中发挥决定性作用，由市场去选择谁加杠杆、谁去杠杆。而市场要发挥决定性作用，关 键在于政府要更好地发挥作用。一是保持宏观政策稳健中性，即宏观环境要松紧适度，过松、过紧都不利于市场发挥作用。二是减少政府直接的资源配置，创造公平竞争的市场环境。比如政府主导的投资增长宜适度，产业政策宜由选择性转向功能性，税费减免宜由专项奖补转向普适性调整。市场准入除环境、技术等标准由政府制定并严格执法外，其他准入放开，充分释放增长新动力。三是改革金融监管体制，打破刚性兑付，同时大力发展规范的股权融资，健全投资者保护制度，充分发挥资本市场在降杠杆和优化资源配置的功能。