工银国际程实：美联储3月鹰飞，全球金融市场开启避险模式

“人生就像一盒巧克力，你永远不知道，下一块是什么味道”，奇迹，或是意外，每一天都在发生。3月8日，全球再度体验奇迹之夜：欧洲冠军杯上，巴萨罗那完成不可思议的大胜晋级；国际金融市场中，美国2月ADP就业数据刷新3年新高，强劲数据助攻加息预期，美元指数再上102，美国股指连续下挫，国际油价单日大跌超过5%。正如我们在周初报告中强调的，加速加息是未尽的市场冲击，正是由于三月鹰飞如此坚定又如此突然，预期调整才会呈现阶梯式的渐进状态，市场将渐次消化三月鹰飞的短期冲击和长期影响。我们认为，三月鹰飞具有内生合理性，美国经济金融政策搭配的大调整不仅将改变美国经济的未来轨迹，还将改变全球复苏的博弈结构，金融市场短期Risk Off模式已经开启，国际格局的长期改变则会滞后发生。

三月鹰飞已成定局。如果一件事情注定无法避免，那么，它终将发生。对于美联储而言，金融危机犹如紧箍咒，它可以短期束缚政策行为，却无法改变内在的政策理性。从特朗普就任美国总统并宣布超预期赤字财政开始，美联储从鸽派加息向鹰派加息的转变就已成定局，而经济数据的配合更是加速了美联储集体政策理性的必然回归。正如我们周一强调的，无论本周劳动力市场数据如何，美联储下周加息的决心都难以撼动。尽管2015年12月是美联储十年加息周期的起点，但2017年3月才是美联储真正进入理性紧缩周期的长周期拐点。对于美联储而言，3月加息，不仅是一个事件的结束，更是一个趋势的开始，美国需要用持续超预期的快速行动改变市场习以为常的鸽派预期，并借此弥补此前过度拖延造成的长期影响。美联储2017年的首要任务，是尽快将基准利率调升至通胀自然率以上，我们将2017年加息次数的预期从此前的2次调升至3次，不排除扩大单次加息幅度的可能性，而在基准利率提升至2%之前，缩表都只是尝试，尚不会立刻演化为大规模行动。

三月鹰飞加剧割裂。作为全球唯一真正意义上的霸权国家，美国政策的重大变化必然将引发深层次的全球共振。三月鹰飞不仅标志着美联储从鸽派加息向鹰派加息的转变，还意味着全球经济金融互动将由此发生深层变化：第一，美国与全球经济周期与政策周期的割裂进一步加剧，全球经济复苏将更受挑战。美国经济周期领跑全球，美联储加速加息符合美国利益，却并不符合全球利益。美联储加速加息既给非美经济体货币政策带来了对标的紧缩压力，也引致了美国市场的全球资本虹吸效应，深层次破坏了全球经济复苏所需要的适宜货币环境。3月8日国际油价的大幅下跌，客观反映了这种割裂局势，美联储加速加息是美国经济向上的验证，却不是对全球总需求复苏的支持。第二，强势美元对国际货币体系变革的抑制作用进一步增强，非美货币的币值稳定和国际地位都将受到冲击。尽管我们认为美元指数持续上升的空间并不太大，短期突破105、长期走上110的可能性都较为有限，但强势美元在高位的盘桓时间将明显延长，这不仅可能带来新一轮竞争性贬值的风险，还将对国际货币体系的去美元化带来更大变数。特别是对于人民币而言，2017年年初以来的稳定局面得来不易，人民币国际化也由此迎来随后加速推进的可能契机，而美联储此时由鸽向鹰的转变势必将带来额外的贬值压力，并对人民币预期管理和国际化重新构成挑战。虽然人民币渐趋稳定的大趋势并不会由此转向，但形势的反复依旧值得高度警惕。第三，“特朗普冲击”的复杂性深层体现，世界格局重构悄然激化。对于美联储这样一个百年央行而言，3月如此迅猛的风格转变非常罕见，这实际上意味着特朗普给美国和世界带来的深层影响可能远远超出市场预期，世界格局的改变将不断以黑天鹅频发的方式加速向前。

避险模式短期开启。形势激变之中，稳中求进才是理性选择。我们在周一一早发布的报告中就明确警示全球市场将进入短期Risk Off模式，现在，这一模式已经正式开启，股市、大宗商品市场的滞后调整已经发生，并还将持续一段时间。“人类最大的智慧，归根结底是：等待和希望”。我们认为，短期避险，既是等待的过程，也是发现希望的过程。三月鹰飞是美国经济金融政策搭配大转变的重要一环，由此引发的大格局与大趋势变化既带来挑战，也带来机遇。我们建议：一方面，珍惜稀缺的稳定性，美国政策激变叠加全球地缘政治动荡，稳定的稀缺性和重要性不断凸显，中国和美国作为全球最大的两个“稳定核心”，始终是价值投资的首要选择，而港股市场作为链接中国与美国的重要市场（经济与中国关联，港币与美元挂钩），长期表现始终值得期待。另一方面，避免在短期幻象上押注过甚，我们此前的深度报告将2017年的物价局势与2011年的“假通胀”相提并论，并从深层机理上分析了中国短周期反弹与长周期下行相叠加的复杂局面，短期现象难以持续，任何过度炒作都会迎来滞后的价值重估。（本文系工银国际研究部报告，经授权刊发。）