程实谈危机十年的中国领悟：金融监管改革的破局势在必然

“十年危机两茫茫，市场殇，复苏难，千丝万缕，得失费思量”。2008-2017，百年一遇的全球金融危机走过欲说还休的十年。十年之前，市场大多相信，危机终会过去，一切必将复归如常；十年之后，市场渐渐明白，危机影响不会消逝，世界格局变化已经深深烙上危机的印记。回望这十年，危机不疾不徐地完成了风险演化的闭环，从流动性危机到债务危机再到货币危机，从美国到欧洲再到新兴市场，没有哪个市场能远离共振，没有哪个国家能独善其身。作为全球第二大经济体，中国经济在这十年里也感受到风险传染的混乱，体验过刀锋起舞的挑战，展现出减速增质的倔强。此间种种，莫衷一是，唯有丝丝领悟，发人深省，催人奋进，留待下一个十年谨记于心、见诸于行。此前，我们从全球角度总结了“危机十年的十大启示”；现在，我们将从中国立场思考危机十年的四个领悟，勉力为决策者和投资者远眺下个十年提供点滴帮助。

利益，是最现实的普世价值。利益最大化，既是理性人的行为基准，也是国家博弈的核心关切。危机带来的最大冲击，是利益分配格局的变化。全球经济增长中枢系统性下降，利益总蛋糕在缩小，随之而来的，是蛋糕分配的矛盾内生激化，国家利益最大化的博弈结构从和风细雨的共赢模式转化为以邻为壑的冲突模式。

对于中国而言，自身利益最大化同样是天经地义的理性选择，只是在践行这一“普世价值”的过程中，需要一些更务实、更前瞻、更长期、更策略的考虑：

第一，以积极防御的姿态，应对以邻为壑的外生挑战。过去十年的经验表明，主要国家的政策选择都是内视性的，其外溢性影响往往会给其他国家乃至全球经济复苏形成挑战。作为一个成熟的开放性大国，中国不能天真认为现有规则会时时有效、整体利益会自然实现，而需要应时而变、有所作为，积极应对外部风险、谨守内部底线，在利益博弈中抢占先行优势。

第二，以推动全球治理变革为手段，改变全球利益分配格局的失衡结构。过去十年，美国作为危机起点却最快实现了周期复苏，根本原因在于美国在现有利益分配格局中具有霸权主导力量，而对于中国而言，积极推动全球经济秩序和国际货币体系朝向多元化发生变革，既是争取战略主动的关键举措，也符合全球利益改进的过程正义。

第三，以海纳百川的中国智慧，开拓长期利益协同的发展路径。国与国之间，短期利益可能时时冲突，长期利益却有望整体协同，关键是发现利益协同的内生机理并形成利益协同的有效机制。对于中国而言，在基本面相似、地域相近的“朋友圈”内主导并推进区域经济一体化，有利于在利益共享前提下实现自身长期利益最大化。因此，把握美国战略收缩的机遇，以亲诚惠容的价值观加速推进一带一路，将是未来十年中国引领区域利益协同的必然选择。

稳定，是最重要的复苏根基。危机十年，恍恍惚惚，世界每个角落都或早或晚地陷入混乱之中；未来十年，纷纷扰扰，宏观乱纪元还将或明或暗地左右着复苏之路。正是由于不确定性丛生成为一种最大的确定性，稳定才显得尤为稀缺、尤为珍贵。

对于中国而言，稳中求进不仅是一种具有中国特色的政策智慧，也是一种具有时代特征的国际经验。稳字当头，作为宏调基调，需要旗帜鲜明地大力倡导，而作为复苏根基，更需要从危机教训中充实细节内容：

第一，以稳定的政策取向避免无谓的人为周期波动。即便是连绵雨季，也会有将将雨歇的时候。危机十年，至少发生过两次极短的复苏过热现象，2011年甚至还出现了较为明显的通胀压力，然而，事实表明，危机的内生威力很快会击破刺激政策引发的繁荣假象，危机中政策稳定性相对最高（没有因2011年假通胀而真加息）的美国，也实现了最稳定的长期复苏，因此，在短期波动中保持长期政策定力显得格外重要。

第二，以稳健的政策搭配避免系统性风险的滋生。危机十年，金融风险不断发生异变，单一政策在危机冲击面前即便再正确，也难以获得预期中的政策效果。对于金融市场进化还不够充分的中国而言，这类教训更为深刻，无论是资产泡沫、股殇、熔断还是人民币汇率贬值心魔，都是系统性风险的体现，而缺乏监管协同和政策协同始终是中国市场稳定的阿喀琉斯之踵，正因为如此，金融监管改革的破局势在必然。

第三，以坚定的底线思维避免经济社会环境的畸变。稳定不仅是稀缺的经济发展属性，更是稀缺的社会演化属性。危机十年之后，全球经济增长中枢依旧还在下降，但经济政策解决问题的能力明显下降，经济风险向政治风险悄然轮转，民粹主义、孤岛主义和新保守主义在世界各地星火燎原，政治动荡对经济发展的反噬愈发深重。对于中国而言，发展始终是硬道理，在发展中解决结构失衡、两极分化、利益藩篱、阶级固化等复杂问题显得尤为重要。如此背景下，底线思维更需彰显，经济增长需要必要的托底，改革推进需要务实的推进，民生福利需要真切的顾及。对于中国这样一个大国而言，稳字当头，才能在宏观乱纪元中稳健前行，积硅步而至千里。

成见，是最深层的思想桎梏。危机十年，最被颠覆的，是经济世界固有的思维范式，以及传统的政治正确。正如经济学家自己所反思的，“象牙塔里的革命远远没有跟上真实世界的改变”。而对于中国这样一个发展中的新兴市场大国而言，发达国家现有的经典思维和政策范式可能还没有深层应用就已经失去思想活力。因此，未来十年，中国比以往任何时候都需要在有中国特色的经济发展之路上独自前行，既不能敝帚自珍，更不能遵循教条主义的任何成功范例。

成见，根深蒂固；突破，则无处不在，对于中国而言，一条与时俱进的中国特色之路可能包括：

第一，以审时度势的姿态融入异变的全球化。全球化虽然是不容置疑的长期趋势，却未必是时时递进的演化过程。特别是在主要国家经济周期错位的复杂阶段，全球化往往会迎来短暂的退潮期，2016年特朗普胜选美国总统以来，美国更是阶段性高举贸易保护主义的旗帜。对于中国而言，需要认识到全球化放缓、停滞甚至倒退的阶段必然性，不能抱有不切实际的幻想，也不宜长时期地原地观望，而是要以更有所作为的选择在冲突性贸易博弈中积极占据主动，并在此过程中积极推进以我为主的区域经贸一体化，在保障中国利益的前提下为未来全球化的加速前行积累区域动能。

第二，以务实稳健的步调推进经济体制机制改革。以提振全要素生产率为目标的改革，永远是中国经济持续起飞的根本动力。不过，世易时移，30多年高速发展之后，中国已行至中等收入陷阱的十字路口，前行稳健，前路指向欧美，稍有差错，前路则通向拉美。因此，未来十年的中国经济体制改革，更需蹄疾而步稳，方向坚定，过程审慎。需要避免盲目的激进选择和“西方崇拜”，特别是要避免被机械的老化思维所束缚，而要结合全球政经局势的快速演化和中国经济的新生特点，以务实创新的思维引领改革深化，当进则进，当缓则缓，不被所谓的理论权威所束缚，不被外部的复杂压力所左右，以我为主，把握节奏。

第三，以过程理性的方式推进金融改革开放。危机十年，金融作为现代经济核心的关键作用进一步凸显。金融安全则经济安全可期、国家整体安全有望。金融安全涉及到金融改革和金融开放两个命题。在金融改革方面，改革内容是既定的，改革时序则需要谨慎安排，过程处理不当，则很可能发生有如2016年年初熔断的教训。在金融开放方面，有张有弛才是理性之道，短期内，需要在国际金融监管框架内以适时适度的手段避免人民币贬值心魔引致恐慌式资本外逃，巩固人民币预期管理的既有成效；长期内，则需要在汇率稳定的前提下继续大力推进人民币国际化，稳健提升中国金融的大格局。

信心，是最宝贵的发展动力。危机十年，危机演化的路径实际上就是信用渐次崩塌的过程，而信用的支点是信心，因此，信心是真正对冲危机影响、实现危机后再崛起的根本动力。信心弥足珍贵，信心也不会凭空而生。

对中国而言，凝聚信心需要从三个维度理性思辨：

首先，需要客观认识中国发展的大局定位。危机十年，全球格局深层重构，理解中国在其中的定位变化，需要将中国置于一个坐标系中加以审视。这个坐标系的横轴是世界，纵轴是历史，以国际视野、历史眼光审视当下中国经济，减速增质的发展特质始终具有相对比较优势，中国经济凭借“岁寒见后凋”的底蕴，依旧在发展坐标系中处于上行通道，过程虽然曲折，前路却充满希望。

其次，需要理性思考中国改革的深层属性。中国改革的方向，根本上看，不是人为外生决定的，而是发展阶段内生决定的。例如，改革致力于推动中国向消费型经济体的转变，而从中国人口结构少子老龄化和有特色中产崛起的特征来看，消费崛起是内生趋势，改革所起到的作用是平滑、保护并加速这一内生变化的发生。因此，改革具有其内生合理性和必然性，改革的有序推进是中国长期稳健发展的信心来源。

最后，需要务实评价中国问题的解决方案。中国始终是个发展中国家，在发展中必然会碰到各种问题，包括债务高企、杠杆过度、资产泡沫、增长减速等，解决问题，需要求真务实地认识问题、应对问题。问题源于周期，中国经济处于“短周期反弹+长周期下行+超长周期崛起”的三期叠加状态。短周期上行带来短期通胀压力和过热风险，需要货币政策边际收紧加以应对；长周期下行是基本状态，人口、资本和全要素生产率构成了长周期发展的核心动力，在刘易斯拐点已至、资本边际效用递减的阶段，以供给侧结构性改革提振全要素生产率是唯一可选的发力方向；超长周期崛起的根本动力是微观激励机制，在改革开放30多年之后，激活又一个30年的长期崛起，需要尊重微观崛起，保障民生福利，并通过反腐败、简政放权等一系列举措打破利益藩篱，积极培育中国梦的微观基础。从周期角度的政策应对看，中国并没有回避问题，而是以有力举措直击问题核心，这恰是我们对中国经济的未来始终保有谨慎乐观的根本原因，这同样也是我们客观审视中国经济长期运行绩效的基本视角。（本文系工银国际研究部报告，经授权刊发。）