程实：近期美元贬值源于风险误判，未来美元指数有望短期冲顶

乱花团簇迷人眼，江云浩渺遮橹声。3月16日美联储加息至今，美元走势意外陷入低迷。解释这一表层异象，需要在美元运行的深层逻辑中寻找答案。从全球视角出发，我们认为，霸权状态下的美元长期贬值具有内生稳定性，而“DO/DO机制”则决定着美元短期升值和短期贬值的状态转换。当危机爆发、美元避险需求上升时，或是当全球化进展缓慢、美元霸权模式获益有限时，美元处于“Depreciation Off”状态，即阶段性升值。当危机平复或全球化进展迅猛时，美元则处于“Depreciation On”状态，回到长期贬值的通道。基于这一逻辑，我们判断，3月加息后美元指数的异常表现，主要源于耶伦鸽派言论引致的恐慌情绪缓释，因此难以持续。展望未来，当前的贬值是暂时现象，美元并没有真正实现从“Depreciation Off”向“Depreciation On”的状态转换，强势美元还将构成2017年的基调。

长周期内，美元贬值具有内生稳定性。理清美元运行逻辑，首先需要把握美元的长期运行规律。1985年至今，虽然美元走势几经起伏，但长周期内始终处于贬值通道之中（详见附图）。从全球视角审视，我们认为，美元贬值是全球经济体系长期动态演化下的一个稳态均衡。基于以下三点原因，美元长期贬值具有内生稳定性：

第一，美元长期贬值是全球化演化的自然水花。在封闭经济中，经济增长总是伴随着物价水平的上升。在开放经济下，全球化的演进也自然伴随着美元汇率的贬值。由于美元是国际贸易、国际金融市场和国际货币体系中的核心货币，全球化的过程本质上就是美元大市场的扩张过程，全球经济可视为以美元为本币的“大型封闭经济体”。因此，随着全球经济的持续增长和全球化的不断推进，这一“大型封闭经济体”的总需求快速膨胀，推动美元标价产品的价格持续上升，从而为美元贬值提供了内生动力。

第二，美元长期贬值是全球经济结构分化的必然结果。天然的互补性是全球经济最大的结构特点。一方面，消费是美国经济的主引擎。另一方面，其他经济体（欧、日、金砖国家等）则较多地依赖出口。这一互补结构，形成了美国消费全球产品的需求格局，使得美元贬值在平衡全球生产和消费双方利益的过程中发挥了重要作用。对于美国，美元贬值持续满足了消费需求。对于其他经济体，美元贬值使其通过对外贸易获得了额外的货币财富增值感受。这种利益平衡效应维系着全球经济结构，并驱动着美元渐进贬值。

第三，美元长期贬值是国际货币体系演化的伴生现象。虽然美元霸权长期存在，但是全球经济的多元化始终是大势所趋。其他经济体在崛起的过程中，总会自觉或不自觉地挑战或冲击美元的霸权地位。这种货币挑战往往伴随着一段时期内的本币强势。从欧元、英镑、日元到人民币，不同货币在冲击美元霸权的过程中，不断给美元贬值提供内生的额外动力。

中短期内，美元运行遵循DO/DO机制。如上文所述，全球视角下的美元长期贬值是内生稳定的。但是，长期贬值不意味着单向贬值。长期趋势如何与短期走势合理衔接，成为美元运行逻辑的核心问题。紧扣这一要点，我们提出“DO/DO机制（Depreciation On/ Depreciation Off 机制）”，以解释美元长期逻辑于短期运行中的作用机制。

在“DO/DO机制”下，美元的中短期运行主要归因于两大因素。第一，全球化。如上文所述，美元长期贬值的内生动力源于全球化进程。当全球化遭到阶段性退潮时，美元贬值动力衰减，美元走势由弱转强。例如，在互联网泡沫破裂和新兴市场危机的分别冲击下，全球贸易增速于2000-2002年和2014-2016年出现剧烈滑坡，美元指数则随之大幅攀升(详见附图)。第二，市场恐慌。作为唯一的霸权货币，美元具备出众的避险功能。一旦全球市场出现动乱，骤升的美元避险需求会迅速推高美元汇率。尤其当地缘政治风险爆发时，市场危机往往伴生其他避险货币的衰弱，将进一步强化美元的升值动能。例如，2016年6-12月，在英国退欧的影响下，美元指数的增幅高达10.0%，而英镑、欧元兑美元汇率则分别下跌17.8%和 8.0%。

以全球化和市场恐慌为阈值变量，“DO/DO机制”实际上构建了一个美元汇率的状态转换机制。当危机爆发、美元避险需求上升时，或是当全球化进展缓慢、美元霸权模式获益有限时，美元处于“Depreciation Off”状态，即阶段性升值。当危机平复或全球化进展迅猛时，美元则处于“Depreciation On”状态，回到长期贬值的通道。例如，美元于2008-2009年以及2011年下半年的两次阶段性升值分别是次贷危机和欧债危机引致“Depreciation Off”状态的结果。而2014-2016年美元的多轮走强，亦是因为新兴市场危机、全球化退潮和地缘政治风险共同开启了“Depreciation Off”状态。由此可见，“DO/DO机制”是理解和分析国际外汇市场复杂变化，特别是美元汇率长期趋势和短期变化的重要工具。

2017年，短暂走弱不改美元强势前景。3月16日美联储加息至今，美元走势意外转弱，美元指数持续下挫。基于“DO/DO机制”，我们认为，这一异象的根源在于市场忽视了本次加息的鹰派本质，进而形成风险误判。但是，误判难以持续，理性终将回归。在双重因素的支持下，未来美元走势将重拾强势姿态。

近期美元贬值源于风险误判。在之前的报告中，我们多次指出，3月加息是美联储真正进入理性紧缩周期的长周期拐点，标志着鸽派加息向鹰派加息的根本转变。虽然美联储前瞻指引趋于灵活多变，但加速加息将进行到底。但是，囿于加息后耶伦的鸽派发言，市场对美联储转向仍抱有疑虑，恐慌情绪明显缓释。3月16日加息至今，VIX指数不升反降，表明市场严重低估了加速加息的风险冲击，尚未形成实质性恐慌（详见附图）。因此，美元的“Depreciation Off”状态暂时受到抑制，从而为近期的美元贬值提供了内在动力。

未来美元指数有望短期冲顶。基于风险误判的美元贬值难以持续，在双重因素的作用下，美元的 “Depreciation Off”状态依然稳固。第一，鹰派加息的风险冲击可能迟到，但不会缺席。经过短期的怀疑和确认，市场波动率终将体现美联储转向的信息量级。特别是在前期误判的压抑后，市场恐慌可能突然爆发，推高VIX指数，并造成市场超调。第二，全球化退潮可能进一步加剧。3月G20财长会议结果表明，特朗普政府将坚持强硬的贸易保护主义立场，继续挑战现有的多边贸易规则。一旦“美国优先”的贸易保护政策切实落地，将大幅激化全球贸易摩擦，加速全球化退潮。鉴于上述因素，我们判断，美元并没有真正实现从“Depreciation Off”向“Depreciation On”的状态转换，强势美元还将构成2017年的基调，但突破105的概率较小。 （本文系工银国际研究部报告，经授权刊发。）