策略｜A股再次来到窄幅震荡路口，有望向上拓宽

【 核心结论】

①去年12月来振幅再次收窄，3月仅2.5%，历史月均9.4%。过去阶段性振幅收窄最终都向上突破，如2012年1-8月、2013年6月-14年7月、2016年6-9月。

②中期视角，A股五次震荡市最短17个月、最低振幅28%，本次为14个月、25%。

③春季行情逻辑未破坏，振幅有望向上扩宽，积极因素如国改、一带一路、财报等。二维投资时代，消费升级+主题周期+价值成长。

又见振幅收窄，有望向上拓宽

去年10月21日上证综指在3084点时，我们曾写过一篇报告《以史为鉴，窄幅震荡的结局：向上扩宽》，当时判断市场将走出2780-3140点窄幅震荡区间，最终向上突破，现在来看上证综指确实在去年11月向上突破最高涨至3301点。时至今日指数又来到窄幅震荡的路口，这次是否会再次向上突破？我们进一步探讨分析。

1. A股再次来到窄幅震荡路口

去年11月底以来上证综指振幅再次收窄。上证综指从去年11月底3301高点，到今年1月中的3044低点，再到目前的3245点，四个月以来振幅只有8.4%，大家最强烈的感受是指数跌不下去，也涨不上来，陷入了低窄幅震荡区间。这有点类似于去年5月底-9月末时上证综指的情形，当时指数从低点2780到高点3140，振幅只有13%，从幅度上看这次更低。从上证综指月振幅也可以看出，指数的振幅在不断收窄，去年12月-今年3月月振幅分别为6.5%、4.2%、4.2%、2.5%，远低于2010年以来历史均值的9.4%，处于历史最低区间。

中期维度观察，对比过去震荡市这次幅度也不够。我们一直把市场分为三种状态：单边上涨定义为牛市，单边下跌定义为熊市，区间波动定义为震荡市， 1990年以来A股共经历了5轮震荡阶段（1994/8-1996/1、1997/5-1999/5、2002/1-2004/11、2009/8-2011/4、2012/1-2014/7），这5轮震荡市持续的时间分别为17个月、24个月、34个月、20个月、30个月，均值为25个月，振幅分别为81%、31%、39%、33%、28%，均值为42%。去年1月底《A股见底了吗？》就提出2638点是底部区域，市场从单边下跌演变为区间震荡，中期来看目前仍延续了震荡格局。去年1月底至今，上证综指高点出现在去年11月底的3301点，到目前为止已经持续了14个月，振幅为25%。对比过去历史，从时间上来看震荡阶段仍未结束，从空间来看本轮震荡市的振幅将会扩大，大概率会向上扩宽。

历史上曾发生过几次窄幅震荡阶段，我们回顾下当时是以何种方式结束的。

2012年1-8月振幅20%以内，以下蹲起跳的方式突破。回顾历史，振幅在20%以内最长持续时间出现在2012年1-8月，近8个月，期间上证综指最低点为2132点、最高点为2478点。经历了2011年末基本面大幅恶化之后，2012年上半年宏观背景整体较为平稳，GDP稳定在8%左右，工业企业营业收入稳定在10%-13%，工业企业利润在底部-2%到-5%之间，而货币供给量也保持相对稳定，M2同比增速在12%-14%之间。从市场表现来看，2012年1-8月窄幅震荡后，12月初市场略下探到1949点，随着十八大胜利召开，市场对新一届领导人的改革和转型决心充满信心，银行股带领市场大涨。

2013年6月-2014年7月振幅25%以内，以直接上涨的方式突破。如果将振幅稍微放大到25%，最长持续时间是2013年6月-2014年7月，一年左右，期间最低点为1849点、最高点为2270点，其中2014年3月中-7月下旬，上证综指从1974点到2146点，4个半月振幅仅8.7%。从宏观背景来看，2013年6月宏观流动性大幅收紧，发生了“钱荒”，2013年下半年十年期国债从3.4%最高升到4.7%，但自2014年上半年开始流动性反转不断宽松，从总体货币供应量M2同比增速来看，此阶段其实变动不大，维持在13%-14%之间，而经济增速也比较平稳，GDP增速在7.4%-7.8%之间，工业企业利润增速在10%-13%之间。2014年7月沪港通预期上升，之后市场对改革预期增强，风险偏好不断上升，最终市场向上突破，并最终形成牛市。

2016年6月-9月振幅15%以内，最终向上突破。离目前最近的一次窄幅震荡阶段为去年6月-9月，期间最低点为2780点，最高点为3140点，振幅只有13%。去年宏观面较为平稳，且稳增长和调结构不断交替，为低振幅震荡市创造了合适的宏观条件。虽然经济阶段性面临下行压力，但是在上半年房地产宽松政策和下半年PPP等积极财政政策的作用下，经济增速整体保持平稳，GDP增速稳定在6.7%，工业企业利润在6-8%之间。当时流动性环境也偏中性，货币政策较为温和，十年期国债收益率波动不大。2016年10月在国企改革加速、三季报业绩改善、险资大幅举牌等利好作用下，上证综指最终突破前期高点，至11月底最高3301点。

未来演变方向：窄幅震荡有望再次向上拓宽。我们曾在去年10月报告《以史为鉴，窄幅震荡的结局：向上扩宽》判断市场将走出2780-3140点窄幅震荡区间，最终向上突破，现在来看上证综指确实在去年11月向上突破最高涨至3301点。去年11月底以来振幅继续收窄，到目前为止只有7.4%，且指数达到震荡区间上沿，目前和去年10月政策背景比较相像，房地产调控政策都在不断加强，国企改革也都在加速推进，这次行情未来会如何演绎呢？我们认为这次窄幅震荡行情有望再次向上扩宽。首先，1月底以来本轮春季行情的核心逻辑是经济数据好转、政策环境友好，这一逻辑目前没有被破坏。其次，国企改革、一带一路政策加速推进，今年两会期间国资委提出国有上市企业要做负责任股东，完善分红机制，3月17日中国神华公告拟分红逾590亿元。3月21日中国“一带一路”网正式上线，5月即将召开“一带一路”国际合作高峰论坛，未来政策催化不断。此外，目前处于年报和一季报公告期，数据大概率较好，绩优公司的表现也有利于提振市场。

展望全年战略乐观，消费升级+主题周期+价值成长。展望全年战略上乐观，《牛市有多远？》中提出未来水牛难现，盈利牛、转型牛值得期待，今年企业盈利改善会持续，6.5%左右的GDP目标预示着宏观面平稳，虽然固定资产投资平稳，但消费和出口增速在改善，尤其是周期行业集中度上升、消费不断升级，上市公司盈利结构在优化，转型期GDP结束L的竖进入横，上市公司盈利可以更好，类似70-80年代的日本。A股已经进入二维投资时代，建议均衡配置，消费升级+主题周期+价值成长。收入水平上升和人口年龄结构变化推动消费不断升级，如白酒中茅台、吉利和长城等自主品牌汽车、家具中索菲亚、老板电器等品牌小家电、安踏体育等运动用品销售持续增长，目前重视中药保健。周期股需求端的逻辑有天花板，需要结合供给端或政策主题，所谓“主题周期”，如国企改革、一带一路、行业龙头等。两会期间国资委提出国有上市企业要做负责任股东，完善分红机制，3月17日中国神华公告拟分红逾590亿元，折合股息率达18.17%，高分红股投资机会值得关注。年报和一季报公告期，精选业绩和估值匹配的价值型成长股。