周小川：货币政策不是万金油，近些年公众过度关注了

2017年博鳌亚洲论坛的最后一天，3月26日上午，市场等到了中国人民银行行长周小川关于货币政策的最新判断。

在主题为“货币政策的‘度’”的分论坛上，在被问及本轮全球量化宽松政策是否已经结束时，周小川表示，“这是一个非常富有挑战的问题”，在经过多年的量化宽松后，已经到达了周期的尾部，货币政策已经不再宽松了。但是全球经济的复苏各国经济体的表现不同，全球的货币政策表现并不完全协调一致。

具体到中国，周小川表示，在全球金融危机期间，从2008年9月开始，中国开始实行适度扩张的货币政策，以应对全球金融危机，而从中央经济工作会议宣布，我们回到谨慎的货币政策。

“需要看到货币政策的限度，要认真考虑什么时候离开货币宽松的政策周期了。”周小川表示。

针对再通胀，周小川表示，已经在一些国家看到再通胀，但是在全球做这样的判断为时尚早。今年有些国家在全球商品市场价格上扬，我们要保持审慎的态度来对待再通胀的现象，这和货币政策的制定直接关系。

第三，在这么多年的量化宽松货币政策执行之后，已有在很多国家放弃了流动性。虽然货币政策当局开始紧缩，但是这是一个渐进的过程。

“有些时间我们会强调结构改革以及其他长期的发展战略，发出不要太依赖货币政策的信号，这很重要。”周小川表示。

在被问及货币政策会不会产生非预期的后果时，周小川再度强调了货币政策的局限性。

他表示，货币政策不是万金油，不要认为量化宽松政策能治好每个国家的不同疾病，会有后遗症，每个货币政策都有，我们要选择正确的货币政策工具。

“这些年，公众过度关注货币政策了，他们是消费者也是投资者，投资房地产市场，股市，买金融产品，市场对货币政策的反应有些过度。”周小川表示。

在论坛的最后，针对如何看待“直升机撒钱”，周小川表示：“我希望我们不要依赖于直升机撒钱，我们可以修复资产负债表、财政政策，强调结构性改革，当这些政策开始产生效果时，我们不应该直升机撒钱这样过度的货币政策。”

针对中国的债务问题，周小川表示，对中国来说，中央政府的债务占GDP的比例不是很高，但是中国是一个很大的国家，地方政府可以借债，要进行结构性改革、基础设施投资、城市化以及发展服务行业，这些都需要投资，所以需要去调整中央政府和地方政府之间的关系，调整财权事权以及调整地方财政政策的限度。

“最近中央政府对此有很多的研究，不同的省会有不同的财政指标，有些省已经债台高筑，有些省还有举债的空间，所以这也是另外一个值得探索的领域。”周小川说。

以下是周小川的发言实录

主题：货币政策的“度”

主持人：悉尼先驱晨报国际主编Peter HARTCHER

讨论嘉宾：

巴基斯坦前总理、前花旗私人银行总裁Shaukat AZIZ

迪拜金融服务管理局CEO Ian JOHNSTON

清华大学苏世民书院院长李稻葵

日本央行货币政策委员会委员政井贵子

中国人民银行行长周小川

Peter HARTCHER：今天我要问大家一个问题，就是在这个长的量化宽松的过程中，是不是真的结束了？联储过去几周已经作出了决定要提升利率，也许我们的量化宽松已经要结束了，在欧洲也要结束，是不是这个周期就结束了呢？我们会不看到周期上扬？我们会不会看到复苏的曙光呢？

周小川：这是一个非常富有挑战的问题。我同意在经过多年的量化宽松之后，我们已经到达这次周期的尾部，货币政策不再是宽松的政策了，但是全球经济的复苏在不同国家是以不同的速度所进行的。我们看到不同国家表现截然不同，也就是说全球市场并不是完全协调一致，货币政策也并不是完全协调一致。2008年9月底我们就开始采取适度扩张的货币政策。在2010年年底的时候，国务院就已经决定并且在经济工作会议当中进行宣布，我们回到谨慎的货币政策。但是全球的复苏经过了很多的曲折。我们看到欧洲的主权债务危机仍然没有解决，还有一些其他问题波及到其他国家，所以这是一个渐进的过程，货币政策也需要进行逐渐改变，变成比较审慎的货币政策。我们知道这是一个很大的挑战，日本央行面临着非常大的挑战，但是我认为这个方向，就是要看到货币政策的限度，要认真考虑什么时候如何离开货币宽松的周期。

第二点，关于再通胀，我们在一些国家已经看到一些再通胀，但是从全球来讲，去做任何判断为时尚早。我们看到有些国家在全球商品市场价格上扬，我们要保持审慎的态度来对待再通胀的现象，我觉得这个和货币政策的制定是有直接关系的。

第三点，在这么多年的量化宽松货币政策执行之后，不管怎么说，我们已经在全球，在很多国家放弃了流动性。虽然货币政策制定当局已经开始紧缩他们的政策，但是这个紧缩的过程还是一个渐进的过程。在某些时候我们会强调货币改革以及其他的长期的发展战略，发出信号告诉人们我们不要太依赖于货币政策，但是这个信号的发出是很重要的。

Peter HARTCHER：那其他人呢？有什么样的结构改革你觉得是很重要很紧急的？

周小川：在改革这个话题上我觉得话题太大，没法说。改革和结构政策我可以谈论谈论。我们有着长期的一系列改革，我们也有中短期的关注重点。对于长期改革来说，我们很多年前已经开始了。我们特别强调内需。中国过去特别依赖于出口，我们改变了结构，现在开始强调消费者内需、家庭需求，这是第一点。

第二点，中国对基础设施的投资加大了，尤其是在全球金融危机刚开始的阶段。

第三点，全球其他国家认为中国是一个制造中心，也许我们太依赖于制造业了，服务业相对薄弱，中国政府强烈号召服务行业增长。昨天张高丽副总理也说了，服务业在GDP当中占的比例，服务业在最近一些年增长了10%，从33%涨到现在的50%左右，这是一个很大的变化。

再来看看中短期的关注点，在中国自去年之后，我们在实行“三去一降一补”政策，减少库存、减少债务杠杆率，减少这些企业的运行成本来解决这些瓶颈问题，这些都是结构上的问题。就全球而言，为什么人们会从货币政策转向财政政策，再转向结构改革呢？原因之一就在于在金融危机期间的刚开始，许多先进国家的债务在GDP中占的比例相当高，公共债务比较高，在欧洲欧盟的标准是60%，很多国家都接近这个标准。在后面的阶段，主权债务又出现了问题，二十国集团的峰会号召财政上的整合。在当时很多国家货币政策的制定者认为财政政策的手段已经穷尽，财政政策对结构改革来说是很有帮助的，如果财政政策已经没有空间的话，那就很难继续进行这些结构改革。在未来人们慢慢意识到一点，即使财政上的指标不是很好，我们还是必须继续用财政工具。我认为之后大家会再度看到某些国家开始强调财政政策和结构改革的。国际货币基金组织说，我们鼓励使用财政政策，不同的国家有不同的财政政策空间，所以我们要自己作出判断，每个国家要单独作出判断。

我们知道对日本来说，它的债务占GDP的比率是比较高的。对中国来说，我们中央政府的债务占GDP的比例不是很高，但是中国是一个很大的国家，所以我们要思考一下中央政府和地方政府之间的关系。在中国有30多个省份，但是省政府自己也可以借债，要进行结构性改革、基础设施投资、城市化以及发展服务行业，这些都需要投资，所以地方政府要促进这些事情的发展，但是我们需要去调整中央政府和地方政府之间的关系，调整财权事权以及调整地方财政政策的限度。最近中央政府对此有很多的研究，不同的省会有不同的财政指标，有些省已经债台高筑，有些省还有举债的空间，所以这也是另外一个值得探索的领域。但是我们并不完全认为货币政策是完全无用的，无法促进结构性的改革。我们的想法就是货币政策会调整总量的需求，而不是调整结构，并不是调整行业。但是我们也可以有一些创意，去塑造一些工具，能够鼓励或者是支持某些行业，货币政策可以把钱导入一些战略行业，可以帮助进行结构性的改革。我们看到英国央行也做了类似的事情。在中国我们也希望能够制定一些政策来鼓励向农村地区进行贷款，以及向小企业进行贷款。但是最终的成效我们还要拭目以待。

Peter HARTCHER：有大量的流动性注入经济之后，我们是不是看到一些预期的成果呢？我们看到债务水平比较高，而且流动性进入到资产当中导致资产价格的上升，特别是在中国房地产价格上升比较快，在其他国家流动性过多也是一个问题。

周小川：你刚才的问题，就是货币政策会不会产生不预期的后果。我个人在央行的圈子里进行过很多次的讨论，BIC的会议、IMF的会议等等，大家都是这么讨论的。不应当把这个叫做宽松的货币政策制造了通货膨胀，这个应该说是不预期的后果。过去的经验已经向我们展示了，当我们的货币政策比较宽松的话，它很可能会导致更高的通货膨胀，或者说导致某些资产泡沫，可能是金融市场的或者是房地产的，或者是其他地方的资产泡沫。尽管如此，人们还是需要做取舍，我们需要全球金融危机结束，从危机中复苏走出来。货币政策也许会造成这种不良的后果，但是我们还是要关注经济复苏这一面，在三年前的澳大利亚克里斯班举行的二十国集团峰会上，20国的领导人就号召GDP再增加2%，作为复苏的目标。我想货币政策造成这种资产泡沫是一种不预期的后果，这是我们要去做的取舍。但它的确让政治家、政策制定者过度依赖于货币政策本身。现在央行知道了货币政策不是万金油，不要以为量化宽松的货币政策可以治好每个国家的不同疾病。

经济上的政策制定者也许会改变政策执行的先后，首先看到货币政策之后你会争论货币政策不是一个万金油，它会造成负面后果，而每个政策都有自己的功能，我们应当选择正确的工具。如果人们理性的话，可能会调整到财政政策、结构政策等等其他的政策，而不止使用货币政策，公众的观点也是如此。在最近的一些年，公众特别过度关注货币政策，公众是消费者也是投资者，他们对股市、房地产市场进行投资，他们去买一些金融产品，因此市场对货币政策的反应似乎有点过激，这也是最近的情形。从某种意义上来说，货币政策造成的后果是非预期的后果，但在这段时间之后，人们会更理性地认识这些情况，包括公众和政策制定者。

提问：我想问周小川行长，行长昨天在全会上说边境调整税不是一个很好的想法，在美国的确有这个企业税，的确实行了边境税，这个对中国的汇率会产生一些影响，中国目前的盈余上升10%，我们为什么不开放市场，让更多的外商直接投资中国呢？中国的央行监管者、政策制定者能不能采取一些措施开放国内市场来弥补这种潜在出现的来自美国对中国汇率的负面影响？

周小川：最近全球的热门话题就是边境调整税，有种分析是这么认为的，美国人说边境调整税可能会导致全球汇率的国家，也许会使美元上升20%到25%，但这不是人民币的汇率，这是全球的汇率，这是一种观点，一种分析。它能够成为现实吗？我们还要等着瞧，我们同样等着瞧边境税是否会执行，是不是美国纳税改革的一步，我们还不知道。假设美元增值很快，这是全球都要去应对的问题，可能是很头疼的，这也是美国政府一大头疼的事。

对中国来说，在最近一些年我们也在为货币政策做准备。但是这个对汇率并没有直接关联，对中国和其他国家来说都是积极的体验，AZIZ先生刚才也讲到过。大家都知道，央行对这种政策是没有责任的，商务部、发改委和其他的部门对这些政策负有责任，但是我们也参与了这个讨论，就是中国的金融市场是不是能够开放。三年前我们开始了上海的试点项目，也就是自贸区，后来这个自贸区的试点扩展到其他的省市，现在中国有11个试点项目，不光在东边，在中间也有试点项目。这些试点项目是通过开放政策来促进贸易和投资以及吸引外商投资。我们觉得这有两个特性，第一点特性是改进了金融市场的条件。在过去我们有着正面清单，也就是说哪些行业可以进来，现在变成了负面清单，也就是说哪些行业不能进来。我们以后会急剧减少负面清单上的行业，就会让这个负面清单变得比较精简短小。

另外一个是国民待遇。我们会有更加精确的国民待遇，赋予那些投资者，包括外国投资者。在中国，我们也需要确保公共部门和私企得到金融市场的公平待遇。这些政策不光确立了国民待遇，关于金融行业，我们和美国的BAT的讨论也做好了准备，在欧洲、在亚洲，包括和东盟区域自由贸易的组织也进行了讨论，我们会把金融行业更大幅度地敞开，包括银行业、保险业、投行业、证券业以及支付行业，你看VISA代表就坐在台下（笑），我们已经做好了准备来进行这样的讨论。

但是这个讨论是一个讨价还价的过程，中国希望看到的是当我们把金融行业敞开之后，我们也能获得其他的东西。中国希望看到中国的投资者尤其是中国的私营部门投资者，也在国外，在其他国家获得公平对待，中国有的时候想去买一些高新技术。我觉得最重要的要看协商的结果，每一方都要做妥协，只有这样，全球化才能继续往前推进，大家都能从中受益。

但很不幸的是，这个协商过程已经终止了，我们在等待美国的新政府下决定，如何将协商继续往前推进？我们在和欧洲、日本、东盟的国家进行协商，我们希望这些磋商能够继续进行，达到积极的结果。

Peter HARTCHER：我想问问各位嘉宾，你们是否有一个比较强烈的观点，就是在下一轮危机中，或者在下一轮政府应对危机的过程当中，我们会不会真正看到直升机撒钱？就是政府给广大民众的银行帐户直接注入资金？

周小川：我觉得这个问题很有意思，我是期待我们不会依赖于直升机撒钱，因为在全球金融危机之后，很多国家都在复苏的道路上，我们应该有非常严肃的经济解决方案，比如说财政政策和结构性的改革，所以我们要修复资产负债表，修复财政状况，并且强调结构性改革，这些政策都产生效果的时候，你就不会遇到麻烦。当财政改革和结构性改革都会有很大的空间，所以不应该过多依赖货币政策，不需要用直升机撒钱，因为其他政策也会发挥作用。直升机撒钱的理论和严重的通缩是相关的，在通缩的情况下，还有另外一种方式可以考虑，就是负利率，但是在历史上为什么负利率并没有发挥它的作用呢？因为人们可以在口袋里留住这部分现金不存到银行。如果大家都持有现金的话，负利率就没有效果了，这就是零以下利率所带来的问题。但是随着数字化，如果现金数量大幅度下降，大家都使用电子货币或者是其他的数字货币，钱都在账户当中，你可以收这个负利率了，所以负利率在这种极端的通缩情况下，经济下行的情况下，也许负利率可能会成为一个比较好的选择，比直升机撒钱更有用。（以上实录根据现场速记整理，未经发言者审订。）