管涛：逆周期因子增加了央行化解人民币贬值预期和压力的胜算

节前的5月26日，据报道，为对冲市场情绪的顺周期波动和缓解外汇市场的“羊群效应”，有关方面拟在人民币兑美元汇率中间价的报价公式中引入“逆周期调节因子”，以更好反映国内经济基本面变化。由此，揭开了先离岸、后在岸，又一波人民币汇率的快速反弹。截至6月1日，人民币兑美元汇率中间价、境内交易价（CNY）和境外交易价（CNH）分别较5月25日升值了0.9%、0.9%和1.5%，境内外差价再度扩大且继续倒挂。关于这波境内外人民币汇率飙升的原因市场已有很多分析，然而，更为重要的是透过现象看本质，厘清这波人民币汇率震荡背后的经济和政策涵义。

稳定市场预期的重心在于汇率中间价

与上次亚洲金融危机不同，这次应对资本流出冲击，当局强调的保持人民币汇率基本稳定，是对一篮子货币（主要贸易伙伴货币）的平均汇率（即人民币汇率指数，又称多边汇率）而不是兑美元的双边汇率保持基本稳定。然而，这可能需要一个漫长的市场教育过程，难以一蹴而就。

境内现实的外汇市场微观基础是，美元依然是境内最主要的国际计价、计算和交易货币。去年，境内企业和家庭等非银行部门的跨境人民币收付占整个跨境收付的比重较2015年下降了5.0个百分点，同期美元占比则上升了4.6个百分点，剔除人民币后的外币收付中，美元占比更是达到了87.2%，较上年上升了0.4个百分点；银行间外汇市场美元即期交易占比达96.8%，较上年提高了1.9个百分点。今年前4个月，跨境人民币收付的占比较上年进一步下降了7.5个百分点，同期美元占比上升了7.0个百分点，剔除人民币后的外币收付中，美元占比进一步上升了0.6个百分点，占到87.8%；前5个月，银行间市场美元即期交易占比达96.3%，较上年同期上升了0.1个百分点。

这一方面说明，自去年2月份正式明确参考一篮子货币调控人民币汇率走势后，市场外币收付和交易币种并没有更加分散化，反而越来越向美元集中；另一方面表明，在市场外币收付的近九成、银行间市场交易的九成多是美元的情况下，人民币兑美元双边汇率走势无疑对市场情绪和行为有着至关重要的影响。

所以，不应该令人感到意外的是，当去年上半年人民币兑美元汇率基本稳定而多边汇率贬值4-5%时，市场预期稳定，资本流出压力缓解；当下半年多边汇率基本稳定而人民币兑美元汇率出现5%以上调整时，市场看空情绪逐渐蔓延，资本流出压力重新加大。

今年前5个月，人民币兑美元汇率中间价、CNY和CNH分别升值1.1%、1.9%和3.3%。尽管同期人民币汇率指数下跌了2%左右，但再也没有听到排队去银行买外汇的传闻，同时也不再听到“人无贬基”、“中或最赢”的调侃。在市场和政策因素的共同作用下，今年前4个月，外汇储备重现190亿美元的正增长，去年同期是负增长1107亿美元；央行外汇占款降幅同比减少66%，银行即远期结售汇逆差合计同比下降78%。

取信于民是实现汇率调控目标的关键

去年底中央经济工作会议强调“稳中求进”是今年经济工作的总基调，并提出今年要在增加人民币汇率弹性的同时，保持人民币汇率在均衡合理水平上的基本稳定。

众所周知，均衡汇率是一个理论问题，不论市场还是政府都没有这方面的信息优势。况且，即便事先知道均衡水平在哪里，市场汇率也不可能自动稳定在均衡水平上，而必然是围绕均衡水平上下波动。看多的时候，市场选择性地相信利多，市场汇率相对均衡汇率过度地升值；看空的时候，市场选择性地相信利空，市场汇率则相对均衡汇率过度地贬值。这就是汇率市场化所必然遵循的外汇市场价值规律。

理论上讲，当遭遇投机性攻击时，有管理浮动的“中间解”通常会在市场透明度和政策公信力方面遇到较大挑战，这有可能导致市场在多重均衡状态下出现坏的结果。去年2月份，当局公布了一个人民币兑美元汇率中间价报价公式，这较好地解决了“中间解”的市场透明度问题。去年下半年，当人民币兑美元汇率一路下行时，没有像前两次那样，对国内其他市场以及海外市场带来冲击。然而，年底外汇市场的看空情绪增强，还是反映了市场对于汇率政策内涵的困惑。

由于国内国际存在诸多不确定、不稳定的因素，加上之前的汇率调控经验也不能简单套用到现在，所以，预测人民币汇率走势是比较困难的，可取的方法是做情景分析。未来人民币汇率走势可能面临三种情形：一种是基准情形，即如果市场相信政府有意愿也有能力保持汇率稳定，则市场就不会轻易做空人民币；另一种是好的情形，即如果国内经济企稳、外部美元走弱，则人民币汇率稳定就有经济基本面的支持；再一种是坏的情形，即如果经济继续下行、外部美元走强，则人民币汇率稳定的公信力就可能受到市场的质疑。

现阶段境内外人民币汇率走高，就属于前两种情形的叠加。一方面，在国内经济企稳的情况下，货币政策转向稳健中性且金融监管加强，货币金融条件趋紧，客观上为人民币汇率稳定奠定了经济基础；另一方面，美国大选后兴起的特朗普效应消退，新政府深陷“通俄门”、“泄密门”等政治风波，美元持续回调，给人民币汇率企稳创造了良好的外部环境；再一方面，优化汇率中间价报价机制，缓解外汇市场的“羊群效应”，显示了当局维持人民币汇率稳定的决心和能力。

特别是上日收盘价跌导致中间价继续跌的顺周期性，在当前美元走弱情形下，压制了人民币兑美元双边汇率的升幅，造成了人民币汇率指数的下跌。因此，增加“逆周期调节因子”的消息一经证实后，立即在离岸市场引发较大反响。市场憧憬，人民币兑美元汇率由此将会加速升值。

5月26日，CNH收盘价较上日升值了274个基本点，一年期无本金交割的远期（NDF）人民币兑美元贴水较上日下跌了0.6个百分点。同日，在岸市场人民币兑美元汇率中间价还比上日贬值了3个基本点，收盘价较中间价升值了88个基本点，境内外汇率差价倒挂了386个基本点，较上日扩大了206个基本点。

端午假期过后，到6月1日，CNH更是升破6.80，最高达到6.7240，收在6.7500；一年期NDF人民币兑美元贴水收窄到2.4%，较5月25日回落了0.4个百分点。同期，在岸市场，CNY一度达到6.7829，收在6.8061，境内外汇率差价倒挂561个基本点，较5月25日扩大了381个基本点。

市场还预期，如果下半年再现美元走强的情形，那么通过“逆周期调节因子”，在国内经济企稳的情况下，中间价定价还可以对冲“美元强、人民币弱”的顺周期行为。从这个意义上讲，这种安排也算是未雨绸缪，有助于增加当局化解人民币贬值预期和压力的胜算。是故，最近几天，各大外资投行纷纷调升了年底人民币兑美元收盘价的预期值。而5月31日和6月1日两天，离岸市场人民币隔夜利率飙升，在没有境内进一步收紧监管政策的背景下，相信这主要是市场人民币空头平仓、人民币多头回补的行为所致，却非是当局蓄意而为。

巩固政府信誉关乎修复外汇市场秩序

贸易顺差、资本流出应该是我国合意的国际收支结构，对外经济均衡一定要至少满足贸易顺差越大、资本流出越多这个基本条件。而资本流出不等于汇率贬值，正如我们不能简单以贸易赤字来解释美元贬值、资本流入解释美元升值一样。

我国自2014年二季度起开始出现资本净流出局面，但直到2015年三季度之前，一直是有序的流出，这反映了国内经济下行、外部美元走强的基本面变化。而2015年三季度之后，受国内金融动荡影响，政府市场声誉受损，市场情绪出现了较大波动，境内外汇率差价持续较大，资本净流出规模骤然放大，导致外汇储备大幅下跌，人民币汇率面临贬值压力。这种资本外流就已经超越了基本面因素，还反映了市场信心的问题。

甚至本应是中长期的、稳定的对外直接投资也出现了短期化趋势。2015年三季度至2016年三季度，国际收支口径的对外直接投资项下各季平均净流出规模较2014年一季度至2015年二季度翻了一番还多，以致我国跨境直接投资由2015年顺差681亿美元转为2016年逆差466亿美元。受此影响，去年我国短期资本净流出规模（即非直接投资资本流动，含净误差与遗漏）相当于基础国际收支顺差（即经常项目与直接投资顺差合计）的近4倍，外汇储备资产较上年多减了31%。

今年以来，随着人民币汇率重新企稳，外汇市场再度恢复了平静。根据国家外汇管理局公布的国际收支初步数据，一季度，含净误差与遗漏的资本净流出同比和环比均下降了87%，其中跨境直接投资又恢复净流入，为114亿美元，剔除估值影响后的外汇储备资产降幅也同比和环比均减少98%。

这种情况下，当局不仅没有进一步收紧监管政策，甚至市场传闻有些内部掌握的调控政策已经趋于放松或暂缓执行。与此同时，因为CNH较CNY持续偏强，吸引企业主动增加了境内结汇，前4个月银行代客结汇同比增长14%而售汇下降了10%，成就了外汇供求关系的好转。事实再次证明，当市场不再恐慌性挤兑外汇时，最终仍有可能实现市场和政府的双赢。

关于什么是均衡合理的汇率水平，见仁见智、莫衷一是。不论是人民币低估、升值派，还是人民币高估、贬值派，双方各执一词，均有一大堆理由可以驳斥对方的观点。外汇市场的有效性恰恰就在于允许不同预期、不同观点的存在，而不是要统一预期和观点。市场参与者分散化的市场看法、多元化的风险偏好，才有助于保持外汇市场的流动性，促进外汇市场功能的有效发挥。

有时汇率的高估或者低估是比较容易判断的，有时就不是那么容易了。比如，1993年，我国短期外债135亿美元，经常项目逆差119亿美元，而外汇储备仅有212亿美元。那时候，即使想守住汇率也很难，所以，才有1994年初汇率并轨的“惊险一跃”，最终靠宏观调控和体制变革实现了成功逆袭。再如，2016年，我国短期外债8709亿美元，但经常项目顺差1964亿美元，外汇储备3.01万亿美元。尽管经常项目顺差并不必然意味着人民币汇率升值，但当局的政策空间远比1993年底汇改前夕要大的多得多。

一种方式是，当局不对具体汇率水平发表意见和干预，大概率将会以汇率超调的方式实现市场的自主出清；另一种方式是，为防范汇率超调可能引发的系统性金融风险以及对海外市场的负溢出效应，当局需要通过外汇干预熨平市场的过度波动。当局采取的是后一种做法。这时候，每一次外汇干预都应该是给政府市场信誉加分而不是减分。否则，政策公信力问题本身可能导致市场恐慌，形成贬值预期自我强化、自我实现的恶性循环。

进一步深化人民币汇改需慢工出细活

新增“逆周期调节因子”好处是明显的。一是有助于缓解人民币汇率波动对国内经济基本面变化反映不足的问题，落实了去年2月份小川行长提出的“引入宏观经济数据对汇率发挥作用的机制”的要求；二是有助于增强汇率调控的自主性，对冲市场的顺周期波动；三是有助于增加人民币汇率弹性，形成有涨有跌的上下波动，现在不论CNY还是CNH一年之内的最大振幅均已超过了±2%，人民币汇率摆脱了事实软盯住美元的嫌疑；四是人民币汇率阶段性升值有助于遏制单边看空和做空人民币的情绪，正如离岸市场会出现人民币多头回补一样，今年前4个月银行代客结汇同比正增长也应该与人民币汇率反弹且CNH相对CNY偏强有关。

事实上，即便在“8.11”汇改初期人民币贬值预期较为强烈的时候，当年9-12月份人民币兑美元汇率企稳之后，境内企业的外汇存款依然自发性地由8月份增持200亿美元转为减少了335亿美元。可见，调节跨境资本流动，不一定只能依靠行政手段干预，价格杠杆也能够发挥非常重要的作用。今年前4个月，境内居民外汇储蓄存款减少9亿美元，而去年同期贬值预期较强时为增加118亿美元，下半年为增加234亿美元。

但是，任何政策选择都有利有弊，引入“逆周期调节因子”也并非一劳永逸，它将会面临新的挑战：一是据称“逆周期调节因子”的模型参数是由各报价行根据对宏观经济和外汇市场形势的判断自行设定，这可能会降低中间价报价机制的透明度；二是对于宏观经济数据的好坏，有时可能缺乏市场共识，这将制约“逆周期调节因子”的调控效果；三是美元指数的变化可以通过篮子货币汇率指数折算为人民币兑美元双边汇率的波动，但宏观经济数据的好坏可能在技术上难以具体量化为中间价的波动；四是通过一个公式来量化宏观经济数据对汇率的影响，可能导致一致性预期，而不论是一致性的升值还是贬值预期，都不利于市场出清。对此，需要在情景分析、压力测试的基础上拟定预案，扬长避短、有备无患。

当然，长远的、根本性的解决之道，还是在于加快外汇市场发展，引入风险偏好多元化的交易主体参与汇率形成，适当放宽现货及衍生品外汇交易的实需限制。只有外汇市场有足够的深度和广度，才有利于资源配置、价格发现和风险规避。这是完善人民币汇率市场化形成机制需做的功课。[作者管涛系中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员。本文首发于微信公众号“中国金融四十人论坛”（ID：CHINAFINANCE40FORUM）。原题为《管涛：聊聊汇率水平之外的那些事儿》]