次贷十年︱用什么解密“房价是否存在泡沫”

为了得到问题的答案，经济学家通常用的方法是根据基本理论提出假说，然后用数据去检验。尽管当前可以获得的经济数据迅猛增加，评价数据的方法也有了巨大进步，但是经济理论结果和观察到的事实相去甚远。经济学家通常所犯的错误，往往正如福尔摩斯的名言所指责的，“在没有数据之前就开始推理”。这就是我们常常看到经济学家满足于以数据去“检验”一些似是而非的假说。

房贷信用是否过度扩展了呢？如果房价中存在泡沫，那么房贷信用过度扩展了；如果相反，房价是理性的，那么答案是否定的。而对于房价（资产价格）泡沫，一个普遍被经济学家所接受的假说来自诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格里兹教授，他在1990年关于泡沫的研讨会上提出“如果今天价格高的原因仅仅是投资者相信，明天的出售的价格高——即使基本面的因素不能支持如此高的价格——那么，泡沫就是存在的。至少在短期内，该资产的高价格不得不被接受，因为它能获得和其他资产一样的回报”。这个定义主要针对1987年的股灾，之后逐渐成为经济学家在资产泡沫问题上的救命稻草，每当出现存在资产泡沫的疑虑时，就可以听到根据这个定义的辩解。

但不幸的是，这是一个典型的似是而非的假说，用数据“检验”得到的往往是全然不同的结论。因为我们既不了解投资者的信心，也不清楚所谓的“基本面的因素”究竟是什么。

由于“基本面因素”定义含糊，宏观经济环境、企业运营和家庭收入等都可以被解释基本面，是否存在泡沫的解释并不一致。在次贷危机的研究中，特别在对 “收入假说”的检验上，这种不一致表现地淋漓尽致。

许多经济学家支持的“收入假说”，是指房价上涨背后有收入增长的支持。把收入理解为基本面看似合乎逻辑——更高的收入意味着家庭愿意为改善住房支付更多，也意味着家庭容易获得更多的房贷，以此导致了更高的房价。比如，在房贷狂热时，美国经济顾问委员会主席伯南克曾经支持这一假说，鼓吹“从衡量实体经济的三个指标（GDP增长、就业机会创造、生产率提高）来看，与所有工业化经济体相比，美国在近些年都是表现最好的”，这解释了房价的上涨和房贷市场的繁荣。即使房价在两年内上涨了25%，他依然认为“尽管部分地区的投机活动有所上升，但是从全国来看，房价上涨很大程度上反映了强劲的经济基本面”。

同样的逻辑发生在许多类似的解释次贷危机前房价上升的假说中。比如“移民假说”——吸引更多移民的城市支持房价的上涨；“刚需假说”——由于存在种种历史、文化、传统的原因，人们会不顾一切的购买所有搭建起来的住房。

在解释危机前美国房贷扩张的原因时，对“收入假设”就进行了各种检验。比如，通过全美46个都市统计区（MSA）的数据（MSA在城市经济学中广泛被接受），经济学家们发现在次级贷款扩张的2002年至2005年期间，次级信用人口（通常指个人信用评级机构提供的FICO信用指标低于660分的人口）比例越高的地区，收入增长速度越快。相似地，信贷增长和次级信用人口比例也呈正相关——次级信用人口比例越高的地区信贷增长越快。所以，从都市统计区层级来看，检验支持了“收入假设”——次级贷款发放扩张是因为其需求者（次级信用人口）收入的快速增长。

可见，即使是在次贷危机发生后的10年中，如果经济学家不从基本的定义开始重新审视理论，那么伯南克在危机前的判断，依然是有总量数据支持的。

然而故事发生了反转，在对次贷危机的反思中，金融经济学家收集了更微观层面的邮编区域（ZIP code areas）内的数据。他们的检验发现了截然相反的结论。从邮编区域层级的数据来看，次级信用人口比例与收入增长之间是负相关，即次级信用人口比例越高的地区收入增长速度越慢。这两个相反的结果表明，基于都市统计区层级的数据，检验得到的次级信用人口比例与收入增长速度之间的正相关关系，可能是虚假的。

由于和现实契合，邮编区域内数据检验得到的结果更被经济学家们接受，而都市统计区数据可能存在的问题也得到了一些解释。比如，许多证据表明大都市统计区会提供更多对技能要求较低的工作，因此吸引大量廉价的、不熟练的的劳动力，从而经济增长速度更快，这些劳动力进入大都市统计区，导致了次级信用人口比例提高。然而，经济增长带来的收入增加大部分是被优质信用人口（昂贵的、熟练的劳动力）所占有。都市统计区内部财富从次级信用人口向优质信用人口转移，这一转移加快了优质信用人口的财富积累，从而拉动了整个都市统计区的收入增长。所以，次级信用人口的收入增长速度在加快并不成立。

这是一个收入分配问题。都市统计区的经济发展速度，取决于该区域可提供廉价劳动力的数量，次级信用人口是廉价劳动力的主要来源。尽管次级信用人口对都市统计区的经济发展起到关键的作用，但是次级信用人口往往在收入分配上处于弱势地位，其收入会随着地区经济的发展而增长，但增长速度低于整个地区总收入的增长速度。因为拥有优质信用的一般是企业的高级管理人员，或者高级技术人员。这些人在收入分配上处于强势地位，收入增速快于地区收入的平均增速。

邮编区域数据之所以可以克服这个问题，是因为家庭居住的社区往往是分割的——在美国，高收入人群居住的社区和低收入人群居住的社区有显著的地理位置区别。所以更微观的数据显示，次级信用人口比例越高的邮编区域，低收入人口比例越高，收入增长也越慢。这一结论是相对更为稳健的。

结合以上基于邮编区域数据的检验结果，“收入假说”受到了挑战。研究发现，在美国的次贷危机前，尽管一些信用评分低的邮编区域内收入增长速度出现下降，但是，房贷依然大量流入这些区域。信贷扩展并没有流向收入前景稳定的家庭，在房贷抵押证券（MBS）异常狂热的时期，与收入假说预测的不同，信贷的流向是不正常的。2002年到2005年期间，金融中介的借贷行为引发了一种不同寻常的现象：房贷的增长与收入的增长呈现负相关，即低收入群体得到了更多的房贷。

细心的读者一定注意到，经济学家们检验的是：房贷是否流向了收入增长更快的地区。但是，这不是房价泡沫存在的直接证据，不能以此判断当前的高房价仅仅是因为投资者预期未来出售的价格高。由于投资者的预期是难以直接衡量的，所以经济学至今也没有形成关于泡沫的，普遍能接受的理论。金德尔伯格教授最有影响力的著作《狂热、恐慌和崩溃：金融危机史》，在系统的记录、研究了历史上的泡沫和金融危机后，确立“资产价格泡沫取决于信贷增长”的基本法则。以此作为判断依据，那么我们可以认为次贷危机前，房贷的异常流向说明美国的城市房价是缺乏基本面支持的，房价很可能普遍存在泡沫。

要达成对房价是否存在泡沫一致的观点，经济学家依然需要更可靠的数据支持、更多的基础研究。10年前的美国次贷危机中的一些基本事实值得我们引以为戒。在谈论近两年来，中国各线城市的房价快速增长的现象时，我们需要特别谨慎地对待两种判断：第一、中国的城市房价是有基本面支持的，无论这种基本面支持来自快速经济增长、人口的城市化，还是中国家庭对住房的特殊偏好；第二、中国不会出现由于房价下跌导致的大规模房贷还款违约、止赎，因为中国没有美国那样的房贷抵押证券市场。正如花旗集团首席执行官、普林斯在《金融时报》上说到的，“当音乐停止时，流动性问题会非常复杂。但是，只要音乐还在继续，你就必须站起来跳舞”。在信贷扩展乐曲中（乐观预期），我们不能相信金融系统（无论是金融市场，还是金融机构）是会自律的。我们应该有的态度是：持之以恒地追问，中国当前的经济基本面是否结实，信贷的流向是否符合逻辑。

（文章为上海财经大学高级金融经济学课程组部分学术成果）