A股入摩只是开始

2017年6月21日，全球指数供应商MSCI公布，自2018年6月开始将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI 全球基准指数。

MSCI，即摩根士丹利资本国际公司（明晟公司），是美国著名的指数编制公司。MSCI指数是全球最有影响力的指数，旗下各项指数成为绝大多数国际投资者的风向标。根据MSCI官网数据，目前全球排名前100家资产管理者中，有97家是其客户，全球超过10万亿美元的资产以其为基准。某一只股票被纳入某一重要的MSCI基准指数，意味着可能带来相当可观的被动买盘。

MSCI指数体系下市场加权指数系列包括全球基准指数、发达市场指数、新兴市场指数等。此次将A股纳入的是MSCI新兴市场指数和全球基准指数。

自2013年6月12日MSCI首度宣布考虑将中国A股纳入新兴市场指数计划后，A股已三次闯关MSCI，均未获得成功。可以说，A股入摩的过程也是A股市场不断走向成熟和完善的过程。2015年6月MSCI第二次婉拒A股，并提出了A股在QFII（合格境外机构投资者）、RQFII（人民币合格境外投资者）额度分配、资本流动限制及实际收益权分配等方面的问题。

2016年6月，MSCI宣布暂不将A股纳入MSCI新兴市场指数时，提出了三个国际投资者广泛关注的问题。首先是QFII20%的每月赎回额度限制；其次是停复牌制度不规范；最后是A股相关金融产品的预先审批限制。

近一年来，A股有针对性地对以上问题进行了改进和完善，比如：开启深港通，取消互联互通的总额限制；颁布停牌新规，规范停复牌制度；改善QFII和RQFII的配额限制，放宽涉及A股的全球金融产品进行预先审批的限制等。

此次A股被成功纳入MSCI指数体系，一方面表明监管部门的这些改进举措得到了国际投资机构的认可，A股在国际化道路上迈出了关键的一步；另一方面体现了国际投资者对中国经济发展稳中向好的前景和金融市场稳健性的信心。

MSCI计划初始纳入222只大盘A股，最初时间是在2018年5月。基于5%的纳入因子，这些A股约占MSCI新兴市场指数0.73％的权重。

当前，沪港通和深港通已不设总额限制，但每日额度限制仍存。为缓冲沪股通和深股通当前尚存的每日额度限制，MSCI计划分两步实施初始纳入计划。第一步预定在2018年5月半年度指数评审时实施；第二步在2018年8月季度指数评审时实施。倘若在此预定的纳入日期之前沪股通和深股通的每日额度被取消或者大幅度提高，MSCI不排除将此纳入计划修改为一次性实施的方案。

其实，MSCI今年3月仅提案纳入169只A股股票，但最终实际纳入222只，指数配置权重也较之前有所提高，这一点是有点超出市场预期的。

那么，A股入摩意义何在？

我们认为，短期仅在情绪上对市场产生积极影响，流动性利好在中期而非短期，且程度有限。第一，从配置时间看，资金并非立刻注入，正式实施要到2018年5月才开始，目前乐观为时尚早。第二，从资金量看，基于5%的纳入因子，A股占MSCI全球指数和新兴市场指数的权重约为0.15%和0.73%，对应的资金增量约为41亿和110亿美元，总计约151亿美元。相较于A股市场近7万亿美元的体量，151亿美元的资金增量可谓杯水车薪。

但长期来看，A股被纳入MSCI指数体系意义深远。

首先，这有助于价值投资理念的进一步强化。A股市场以散户为主，追求概念和投资炒作之风盛行，换手率全球第一。而外资的机构投资者多以价值投资理念为主，偏好A股的价值股。A股被纳入MSCI指数体系，将改变A股市场投资者的结构，进一步强化价值投资理念，倒逼A股市场的价值型股票被市场追捧，有利于改善国内投资者对股票的投资方法，逐步形成价值投资的理念。

其次，有利于进一步加快国际化，缩小A股与成熟资本市场的差距。A股被纳入MSCI指数体系，是中国资本市场国际化的重要标志，将成为A股市场与国际市场和国际秩序接轨的重要一步。这一举措可能会起到示范作用，在中期带动其他国际指数将中国元素纳入，推动国际资金增加对中国资本市场的配置。

A股市场在监管、制度、公司治理等方面与成熟市场仍然有不小的差距。但是A股市场始终走在市场化、国际化和法制化的大道上。此次A股获得许可加入MSCI指数体系对中国资本市场的改革发展既是机遇，亦是挑战。消息公布后，中国证监会随即表示将会同相关各方，进一步完善境外投资者投资A股的相关制度和规则，便利境外投资者通过包括跟踪MSCI指数体系在内的多种方式投资A股。

第三，长期来看，有利于增强A股市场与国际市场的趋同，提高A股市场对国际风险的敏感度。中长期来看将会给A股市场带来一定的增量资金，进一步缩小A、H股之间估值上的差距，A股港股化趋势更加明显。尽管A股权重仅有0.73%，但A股被纳入MSCI全球新兴市场指数具有里程碑性的意义，标志着中国资本市场与全球资本市场的融合将会进一步加深，这也同时意味着未来A股市场受国际因素的影响程度也将提高。

A股入摩带来的挑战又在哪里？

从更宏观的视野观察，A股入摩可视为“A股入世”，是中国资本市场国际化的新推动力，然而“A股入世”并不意味着A股市场自动成为全球最重要的金融市场之一。“A股入世”意味着和成熟市场全面的对接，但在资本市场的监管、制度和公司治理等方面仍有很长的道路要走。

首先是国内金融机构的市场化运作。

中国资本市场侧重于合规管理，监管机构为金融机构开展的各项业务制定了一系列的管理办法、规则、条例、细则及指南，并根据经济发展形势适时调整。中国监管政策之多、变化之频、出台之快独树一帜，而各个金融机构需在现有监管的条条框框内发展和创新，合规管理是中国金融机构风险管理的首要内容。同时各个金融机构依赖于地方政府的保护，业务同质化、价格白热化、行业分散化等问题严重。

而在成熟市场，监管机构的政策具有较大的稳定性，各个市场主体天然是风险管理的第一责任人，自主评估业务的风险。没有政府和监管机构天然的父爱主义，市场主体需要在激烈的市场竞争中，构建符合其自身特点的风险模型，审慎开展合适的业务类型。在这样的市场格局下，市场主体之间差异化较大、抗风险能力较强，中国资本市场的各个金融机构需要在A股国际化的背景下，积极参与“一带一路”建设，融入国际化队伍，构建符合自身特点的业务模式和风险管理模式。

其次， 资本市场的整体性制度建设需要推进。

中国资本市场是典型的处在“新兴加转轨”的阶段特征，市场扭曲广泛存在，单一的制度建设不仅无法扭转制度本身的扭曲，相反会加剧市场的其他扭曲，只有扎实推进资本市场整体性制度的改革，才能深化中国金融市场的国际化程度，A股被纳入MSCI指数体系只是国际化的开端。

2015年至2016年年初发生的股市异常波动充分反映了监管机构采取了一系列的侧重短期目标短期政策，诸如停发新股、降低两融保证金比例、暂停融券、限制股指期货交易等，特别是希望通过引入单一的熔断机制来调控指数的涨跌作为首要的政策目标，这些短期的政策手段几乎引发区域性金融风险，一年多来，监管机构积极做好“灾后重建”工作，积极推进资本市场的制度建设，比如推进一行三会的统筹监管、功能监管改革，积极推进金融机构的“三违反”、“三套利”专项整顿；大力培育机构投资者，积极推动资本市场分层发展，完善资本市场交易机制，加强上市公司的信息披露和投资者保护，严厉打击操纵股价行为；提升上市公司的治理水平，对上市公司财务舞弊、造假上市等违法违规行为严厉处罚等。在金融领域进行减杠杆、去通道的整体性改革，提高了资本市场资源配置效率，完善了A股市场的整体制度建设。诚然，A股被纳入MSCI指数体系体现了中国资本市场阶段改革的成效，但持续融入国际市场需要一个健康的A股市场。不忘初心、积极推进资本市场的整体性制度建设任重道远。

最后，完善公司治理体系。

公司治理是现代企业制度的核心。A股市场长期以来的高估值和企业治理机制的缺失紧密相关，国有企业实际控制人缺位、信息披露不完备、激励机制复杂，民营企业一股独大、内部人控制、独立董事不独立等重大治理问题仍饱受诟病。A股被纳入MSCI指数体系后，中国上市公司走出去的步伐将加快，特别是境外成熟的机构投资者对中国上市公司的治理水平将提出更严格的要求，完善上市公司的治理机制，明确股东、董事会和管理层的关系和建立完备的信息披露机制和提高企业的透明度，是公司治理的应有之义。

无论何种所有制机构，建立股东-董事会-管理层的授权机制，股东授权董事会根据股东的意愿行事，管理层根据董事会的授权独立行事，这些基本的公司治理机制必须得到尊重。特别是国有上市公司或者国有控股公司，应严格按照《公司法》的基本规则，股东从管资产彻底转为管资本，做好股东角色，不干预管理层的日常管理。另外，需要建立完备的信息披露机制，只要设计上市公司的实质信息均需公布；应严厉打击虚假披露、不披露等违法违规行为，保障上市公司信息的透明。

A股入摩是对中国资本市场前期市场化、法治化、国际化改革的肯定，也是中国深化中国资本市场改革的推动力。借助入摩的契机，全面深化资本市场的整体性制度建设，坚持不懈进行资本市场的改革，建立一个市场化、健康、透明的A股市场，更是A股入摩的应有之义。从这个意义上讲，A股入摩只是开始。