东方证券首席经济学家：三驾马车超预期，深度城市化成新引擎

7月17日，国家统计局公布了2017年上半年的经济数据，其中GDP增长超出预期，达到6.9%。东方证券首席经济学家邵宇在接受澎湃新闻（www.thepaper.cn）专访时表示，上半年经济数据中，投资、消费、进出口都比预期略好，6月社会消费品零售总额同比增长上升到11%，也是消费升级比较有力的证明。邵宇表示，出口数据高于此前预期，可视为惊喜。另外，在投资方面，房地产投资并未出现大幅下滑。各项叠加，使得经济增长比预期的6.8%略好。

从拉动经济增长的动力来看，经济增速超预期来自于投资、消费、出口的拉动，是传统的“三驾马车”。邵宇表示，因此不能说经济进入新周期，只能说是原有周期的升级。虽然比原本预期较好，但尚未出现大方向的变化。

下半年经济仍面临压力。在投资方面，基建出现了下行的趋势，房地产也有一定下滑，设备投资也不是很有动力。此外，金融监管、货币政策收缩的影响，大约需要半年时间传导。因此今年总体的GDP可能会略向下一点，到6.8%，6.7%左右。

此外，上半年的经济增速与通胀水平比对，是一个比较稳定的配合。但是需要看性价比如何，消耗了多少的金融资源。总体来看，实体增长、通胀控制，还是比较令人满意。但是考虑到金融杠杆，以及投资中区域性所承担的更大的杠杆，诱发的金融风险，可能需要全面的评估。虽然维持了增长，付出的代价，性价比不是特别高。还是需要做一些相应的优化，不管是供给端、还是需求端、还是整个的杠杆结构的调整。才能使未来的增长更加均衡可持续。

工业企业需进一步升级

邵宇表示，上半年的CPI不是很高，这意味着上游价格的上升力量并没有真正传导到下游的企业和终端消费者。对下游企业来说，利润可能会受到压缩，毕竟产品消费价格没有变化，但是进入的成本在上升。所以从二季度来看，可能会对下游企业的利润存在挤压。另一个特点则是，上游企业价格快速的回调，使得他们在利润方面获得更多的改善。考虑到PPI已经达到过峰值，并且明显向下，所以整个利润爆发增长的高峰，可能已经过去了。

下半年通胀不会有很明显的上涨，因此预期利润也不会出现很明显的上升，这就制约了企业做新增的设备开支的一些动力。

从企业的绩效来说，还是很难有一些改善，毕竟还处在一个产能过剩的情况。而产能升级，才能更适应市场的需求。在CPI没有明显上行的动力之时，只有部分企业有结构性的机会，才会带来一些额外的改善。但是从面上来说，PPI带来的一些上游企业的改善，可能已经告一段落。

新动力：雄安新区等重点区域深度城市化

邵宇分析，传统拉动经济增长的三驾马车是投资、消费、出口。从发展逻辑来说，消费和收入相关，增长不会特别明显。出口不确定的就在于海外因素，中美之间形成百日计划，可能全球化红利的格局还会有一定温和的释放，所以这两者还是偏正面的。所以就投资而言，能否通过深度城市化的区域投资，基建、房地产和社会投资能否趋于稳定，也是有待观察的。

邵宇也提出了一个新的分析框架。如果要对老的三驾马车进行升级，挖掘动力，新的三驾马车就可以视为深度城市化、消费升级、一带一路所带来的新出口。随着一带一路的发展，能带来更多大宗设备的出口、海外建设。消费升级还是按照原来的路径。深度城市化就是在重点区域进行建设。这三者从需求考虑，进展程度、强度有多大。这些都是可以期待。

而在供给端，产能的一些升级、新的产品、新的业态、新的模式、新经济也在快速增长。虽然他们现在还是比较弱，但是假以时日，能够从供给端迎合需求，释放所需要的合意的产品和产能。

雄安新区等重点区域的周期还是很强劲。区域投资的拉动还是存在，但由于上半年刚刚推出，并不明显。下半年将要出台整体规划，包括项目的具体进展情况。这两个重点建设区域都不是短期的、一两年的，而是五年、十年这样一个长期的规划、投资。整个投资量不会很低。对整个经济能够保持一个中速、稳定的增长，还是能起到比较大的作用。

有了整个区域优化的概念之后，消费升级的趋势也会随之而发生，比如说快递、电商这些服务行业。在城市化的核心区域，比如江浙沪区域，服务的效率以及服务的品质会更高一些。因为不可能把这样的业务，无成本或者低成本地扩展到所有城市，所以服务业的发展，也是基于区域城市化这样一个框架。在这个框架下，整个产品的升级、服务的升级、自然就会发生。如同制造业和服务业相辅相成的关系一样，制造业和投资的重点区域的扩展、升级、快速的爆发，可能就是未来综合的一个增长动力所在。

以降税、国企混改等激发民资活力

邵宇认为，下半年经济总体还是会略微下滑，因为总体投资还是比较乏力。某种意义上来说，称目前经济进入新周期并不是很确切，感觉更多是在升级改进，比如说并不是全面回到以前的高速增长。现在整个财政货币的发展阶段，只能形成一个区域的刺激。比如说把资本、人力、资源投入到几个大的区域，雄安、粤港澳大湾区等。以此发动区域的周期、通过更有强度、更有效的投资，维持经济约6.5%-6.6%的增长。这是一个集约的趋势，可能是未来发展更重要的引擎，我们称之为深度城市化引擎。在这个意义上看这个周期可能会更加客观。更加有针对性。

下半年的经济压力在于流动性偏紧，监管也在加强，这可能会导致经济总量的流动性受到一定的影响。这种影响下，投资者行动可能会有所放缓，可能会形成经济下行压力。民间投资比最低谷的时期有所恢复，但是还没有出现明显的修复，可能投资者对整个增长前景，有一些不确定性，使投资方面有一些迟缓。因此关键在于激发一些动力，比如降税、国企改革，可能会激发民间资本的参与和投资的热情。

国企混改会对民企有一定的吸引，但还是取决于国企能让民间资本在其中扮演一个什么样的角色。因为其实对民资而言，作为财务投资人，控制或者主导的角色对他们更加有吸引力。不排除会有一部分财务投资人有兴趣。但是国企混改如果只引入财务投资人，对自身的结构改革，或者与改革的初衷也不是特别吻合。国企混改并不是引入资金，而是通过自己结构的改革来获得更高效率，或者引入一些监督，来激发活力。所以这些是更为根本的东西，如果能形成一个更好方案的话，相信民资还是会有更好的动力的。

下半年海外经济相对稳定，美国在收缩资产负债表，可能资本账户控制的比较成功的话，可能受影响的空间不大。可能到今年年底，大型经济体的负债表都可能会缩紧，这样可能会产生一定外来风险的冲击。

推动经济转型

邵宇表示，在国民经济结构中，现在服务业占比的上升，还是因为制造业的下行比较快。因此对于转型的经济体而言，这种转型不是主动而为，而是被动而为。对于制造业的升级来说，一些高新产业的发展，还是转型的主要旋律。而且所谓服务业，其实现在主要是金融、咨询、等专业服务的增长，才是真实转型的体现。从这方面来说，制造业和服务业的增长，应当是相互促进的。生产型服务业支持传统制造业，向微笑曲线两边升级，并不是互相排斥。两者协同发展，才是转型的良好表现。

从下半年经济可能面临的风险来看，宏观经济有四个部门，政府、居民、企业、对外部门。其中部分国企杠杆抬高，一部分地方政府的债务在通过其他隐形的方式扩大，比如财政引导基金和PPP，这都会引来一些风险。解决方法是要对企业做重整、破产、清算、清除僵尸企业、加大混改力度。地方政府则需加强债务置换，控制新增债务，包括让PPP变为改进的投资机制，而不是一个新的融资平台的变种。这是四个部门的大致调整。

对金融的两个部门，第一个是商业银行体系，第二个是投资银行体系，中间是影子银行体系。现在看起来，大家已经把主要的精力放在应对影子银行，应对高风险的金融活动，一些资金空转，应该也是正确的。目前的宏观经济相对稳定，应该加强这方面的治理力度。此外，现在经济、金融体系的发展，要求从原来以银行为核心的金融体系转向以金融市场为主导的金融体系。在这个改进过程中，肯定有灰色地带，更多以影子银行的灰色方式出现。所以有很多的空转、套利、规避监管的行为。因此要驱动这些商业银行慢慢向投资银行、金融市场机构转型。因为毕竟以投资银行和金融市场为主导的金融体系，更能够激发创新，让投资人和金融机构更勇于承担经济转型、金融发展的风险，才能真正去杠杆，可视为中长期的方案。